Titulización

La titulización o securitización es la práctica financiera de agrupar varios tipos de deuda contractual, como hipotecas residenciales, hipotecas comerciales, préstamos para automóviles u obligaciones de deuda de tarjetas de crédito (u otros activos que no son deuda que generan cuentas por cobrar) y vender sus flujos de efectivo relacionados a terceros inversionistas como valores., que pueden describirse como bonos, valores transferidos u obligaciones de deuda garantizada (CDO). Los inversionistas son reembolsados ​​con los flujos de efectivo de capital e intereses recaudados de la deuda subyacente y redistribuidos a través de la estructura de capital del nuevo financiamiento. Los valores respaldados por cuentas por cobrar hipotecarias se denominan valores respaldados por hipotecas (MBS), mientras que los respaldados por otros tipos de cuentas por cobrar son valores respaldados por activos (ABS).

La granularidad de los conjuntos de activos titulizados puede mitigar el riesgo crediticio de los prestatarios individuales. A diferencia de la deuda corporativa general, la calidad crediticia de la deuda titulizada no es estacionaria debido a los cambios en la volatilidad que dependen del tiempo y la estructura. Si la transacción está correctamente estructurada y el conjunto funciona como se espera, mejora el riesgo crediticio de todos los tramos de deuda estructurada; si se estructuran incorrectamente, los tramos afectados pueden experimentar un deterioro crediticio y una pérdida dramáticos.

La titulización ha evolucionado desde sus comienzos a finales del siglo XVIII hasta un saldo pendiente estimado de $10,24 billones en Estados Unidos y $2,25 billones en Europa en el segundo trimestre de 2008. En 2007, la emisión de ABS ascendió a $3,455 billones en EE.UU. y $652 mil millones en Europa. Los acuerdos WBS (Whole Business Securitization) aparecieron por primera vez en el Reino Unido en la década de 1990 y se volvieron comunes en varios sistemas legales de la Commonwealth donde los acreedores principales de una empresa insolvente obtienen efectivamente el derecho a controlar la empresa.

Estructura

Agrupación y transferencia

El originador inicialmente es propietario de los activos involucrados en el trato. Por lo general, se trata de una empresa que busca aumentar el capital, reestructurar la deuda o ajustar sus finanzas de otro modo (pero también incluye empresas establecidas específicamente para generar deuda negociable (de consumo o de otro tipo) con el fin de la titulización posterior). Según los conceptos tradicionales de finanzas corporativas, dicha empresa tendría tres opciones para obtener capital nuevo: un préstamo, emisión de bonos o emisión de acciones. Sin embargo, las ofertas de acciones diluyen la propiedad y el control de la empresa, mientras que la financiación de préstamos o bonos suele ser prohibitivamente costosa debido a la calificación crediticia de la empresa y el aumento asociado de las tasas de interés.

La parte de la empresa que genera ingresos constantemente puede tener una calificación crediticia mucho más alta que la empresa en su conjunto. Por ejemplo, una empresa de leasing puede haber proporcionado un valor nominal de 10 millones de dólares en arrendamientos y recibirá un flujo de efectivo durante los próximos cinco años a partir de estos. No puede exigir el reembolso anticipado de los arrendamientos y, por lo tanto, no puede recuperar su dinero antes de tiempo si es necesario. Si pudiera vender los derechos de los flujos de efectivo de los arrendamientos a otra persona, podría transformar ese flujo de ingresos en una suma global hoy (en efecto, recibir hoy el valor presente de un flujo de efectivo futuro). Cuando el originador es un banco u otra organización que debe cumplir con los requisitos de suficiencia de capital, la estructura suele ser más compleja porque se establece una empresa separada para comprar los activos.

Una cartera de activos adecuadamente grande se "agrupa" y se transfiere a un " vehículo de propósito especial " o " SPV " (el emisor), una sociedad o fideicomiso exento de impuestos formado con el propósito específico de financiar los activos. Una vez que los activos se transfieren al emisor, normalmente no hay recurso para el originador. El emisor es "quiebra remota", lo que significa que si el originador entra en quiebra, los activos del emisor no se distribuirán a los acreedores del originador. Para lograr esto, los documentos rectores del emisor restringen sus actividades a solo aquellas necesarias para completar la emisión de valores. Muchos emisores son típicamente "huérfanos". En el caso de ciertos activos, como la deuda de tarjetas de crédito, donde la cartera se compone de un conjunto de cuentas por cobrar en constante cambio, se puede declarar un fideicomiso a favor del SPV en lugar de la transferencia por cesión tradicional (ver el esquema de la estructura de confianza principal a continuación).

Las normas contables rigen cuando dicha transferencia es una venta verdadera, una financiación, una venta parcial o una venta parcial y una financiación parcial. En una venta real, el originador puede eliminar los activos transferidos de su balance: en una financiación, se considera que los activos siguen siendo propiedad del originador. Según las normas contables de los EE. UU., el originador logra una venta manteniéndose a distancia del emisor, en cuyo caso el emisor se clasifica como una " entidad de propósito especial calificada " o " qSPE ".

Debido a estos problemas estructurales, el originador generalmente necesita la ayuda de un banco de inversión (el organizador) para establecer la estructura de la transacción.

Emisión

Para poder comprar los activos del originador, el emisor SPV emite valores negociables para financiar la compra. Los inversores compran los valores, ya sea a través de una oferta privada (dirigida a inversores institucionales) o en el mercado abierto. El rendimiento de los valores está entonces directamente relacionado con el rendimiento de los activos. Las agencias de calificación crediticia califican los valores que se emiten para brindar una perspectiva externa sobre los pasivos que se crean y ayudar al inversionista a tomar una decisión más informada.

En transacciones con activos estáticos, un depositante reunirá la garantía subyacente, ayudará a estructurar los valores y trabajará con los mercados financieros para vender los valores a los inversores. El depositante ha adquirido una importancia adicional bajo la Regulación AB. El depositante normalmente posee el 100 % de la participación en la entidad emisora ​​y suele ser la matriz o una subsidiaria de propiedad total de la matriz que inicia la transacción. En transacciones con activos administrados (negociados), los administradores de activos reúnen la garantía subyacente, ayudan a estructurar los valores y trabajan con los mercados financieros para vender los valores a los inversionistas.

Algunas operaciones pueden incluir un tercero garante que proporciona garantías o garantías parciales de los activos, el principal y los pagos de intereses, por una tarifa.

Los valores pueden emitirse con una tasa de interés fija o una tasa flotante bajo el sistema de vinculación de divisas. Los ABS de tasa fija establecen el "cupón" (tasa) en el momento de la emisión, de manera similar a los bonos corporativos y las letras del Tesoro. Los valores de tasa variable pueden estar respaldados por activos amortizables y no amortizables en el mercado flotante. A diferencia de los valores de tasa fija, las tasas de los "flotantes" se ajustarán periódicamente hacia arriba o hacia abajo de acuerdo con un índice designado, como la tasa del Tesoro de EE. UU. o, más típicamente, la tasa de oferta interbancaria de Londres (LIBOR). La tasa flotante generalmente refleja el movimiento en el índice más un margen fijo adicional para cubrir el riesgo adicional.

Mejora crediticia y tramos

A diferencia de los bonos corporativos convencionales que no están garantizados, los valores creados en una titulización tienen un "crédito mejorado", lo que significa que su calidad crediticia aumenta por encima de la deuda no garantizada del originador o el conjunto de activos subyacentes. Esto aumenta la probabilidad de que los inversores reciban los flujos de efectivo a los que tienen derecho y, por lo tanto, permite que los valores tengan una calificación crediticia más alta que la del originador. Algunas titulizaciones utilizan mejoras crediticias externas proporcionadas por terceros, como fianzas y garantías de la matriz (aunque esto puede generar un conflicto de intereses).

Los valores emitidos a menudo se dividen en tramos o se clasifican en diversos grados de subordinación. Cada tramo tiene un nivel diferente de protección crediticia o exposición al riesgo: generalmente hay una clase de valores senior ("A") y una o más clases subordinadas junior ("B", "C", etc.) que funcionan como capas protectoras. para la clase "A". Las clases senior tienen prioridad sobre el efectivo que recibe el SPV, y las clases más junior solo comienzan a recibir el reembolso después de que las clases más senior hayan sido reembolsadas. Debido al efecto cascada entre las clases, este arreglo a menudo se denomina cascada de flujo de caja.Si el conjunto de activos subyacentes se vuelve insuficiente para realizar los pagos de los valores (p. ej., cuando los préstamos incumplen dentro de una cartera de derechos de préstamo), la pérdida es absorbida primero por los tramos subordinados, y los tramos de nivel superior no se ven afectados hasta que las pérdidas superan la totalidad. importe de los tramos subordinados. Los valores senior pueden tener una calificación AAA o AA, lo que significa un menor riesgo, mientras que las clases subordinadas de menor calidad crediticia reciben una calificación crediticia más baja, lo que significa un mayor riesgo.

La clase más junior (a menudo denominada clase de renta variable) es la más expuesta al riesgo de pago. En algunos casos, este es un tipo especial de instrumento que el originador retiene como un flujo de ganancias potencial. En algunos casos, la clase de renta variable no recibe ningún cupón (ya sea fijo o variable), sino solo el flujo de caja residual (si lo hubiera) después de que se hayan pagado todas las demás clases.

También puede haber una clase especial que absorba los reembolsos anticipados de los activos subyacentes. Este suele ser el caso cuando los activos subyacentes son hipotecas que, en esencia, se reembolsan cada vez que se venden las propiedades. Dado que los reembolsos anticipados se transfieren a esta clase, significa que los demás inversores tienen un flujo de efectivo más predecible.

Si los activos subyacentes son hipotecas o préstamos, generalmente hay dos "cascadas" separadas porque los recibos de capital e intereses se pueden asignar y combinar fácilmente. Pero si los activos son transacciones basadas en los ingresos, como acuerdos de alquiler, no se pueden clasificar los ingresos tan fácilmente entre los ingresos y el reembolso del principal. En este caso, todos los ingresos se utilizan para pagar los flujos de efectivo vencidos de los bonos a medida que vencen esos flujos de efectivo.

Las mejoras crediticias afectan el riesgo crediticio al proporcionar más o menos protección para los flujos de efectivo prometidos para un valor. La protección adicional puede ayudar a que un valor alcance una calificación más alta, una protección más baja puede ayudar a crear nuevos valores con riesgos diferentes deseados, y estas protecciones diferenciales pueden hacer que los valores sean más atractivos.

Además de la subordinación, el crédito puede mejorarse a través de:

• Una cuenta de reserva o de margen, en la que se acumulan los fondos remanentes después de liquidados gastos tales como pago de principal e intereses, castigos y otras comisiones, y pueden utilizarse cuando los gastos de la SPE superan sus ingresos.
• Seguros a terceros, o garantías de pago de principal e intereses de los valores.
• Sobregarantía, generalmente mediante el uso de ingresos financieros para pagar el principal de algunos valores antes de que se cobre el principal de la parte correspondiente de la garantía.
• Financiamiento en efectivo o una cuenta de garantía en efectivo, que generalmente consiste en inversiones a corto plazo de alta calificación compradas con los propios fondos del vendedor o con fondos tomados en préstamo de terceros que pueden usarse para compensar las deficiencias en los flujos de efectivo prometidos.
• Una carta de crédito de un tercero o garantía corporativa.
• Un administrador de respaldo para los préstamos.
• Cuentas por cobrar descontadas para la piscina.

Mantenimiento

Un administrador cobra los pagos y supervisa los activos que son el quid de la operación financiera estructurada. El administrador a menudo puede ser el originador, porque el administrador necesita una experiencia muy similar a la del originador y querría asegurarse de que los reembolsos del préstamo se paguen al vehículo de propósito especial.

El administrador puede afectar significativamente los flujos de efectivo para los inversores porque controla la política de cobro, que influye en los ingresos recaudados, las cancelaciones y las recuperaciones de los préstamos. Cualquier ingreso remanente después de los pagos y gastos generalmente se acumula hasta cierto punto en una cuenta de reserva o diferencial, y cualquier exceso adicional se devuelve al vendedor. Las agencias calificadoras de bonos publican calificaciones de valores respaldados por activos con base en el desempeño del conjunto de garantías, las mejoras crediticias y la probabilidad de incumplimiento.

Cuando el emisor está estructurado como un fideicomiso, el fideicomisario es una parte vital del trato como guardián de los activos que se mantienen en el emisor. Aunque el fideicomisario es parte del SPV, que por lo general es propiedad total del originador, el fiduciario tiene el deber fiduciario de proteger los activos y a quienes poseen los activos, generalmente los inversionistas.

Estructuras de reembolso

A diferencia de los bonos corporativos, la mayoría de las titulizaciones se amortizan, lo que significa que el monto principal prestado se paga gradualmente durante el plazo especificado del préstamo, en lugar de una suma global al vencimiento del préstamo. Las titulizaciones totalmente amortizables generalmente están garantizadas por activos totalmente amortizables, como préstamos con garantía hipotecaria, préstamos para automóviles y préstamos para estudiantes. La incertidumbre del pago anticipado es una preocupación importante con la amortización total de ABS. La posible tasa de pago anticipado varía ampliamente según el tipo de grupo de activos subyacente, por lo que se han desarrollado muchos modelos de pago anticipado para tratar de definir la actividad de pago anticipado común. El modelo de prepago de PSA es un ejemplo bien conocido.

Una estructura de amortización controlada puede dar a los inversores un programa de pago más predecible, aunque los activos subyacentes no se puedan amortizar. Después de un "período renovable" predeterminado, durante el cual solo se realizan pagos de intereses, estas titulizaciones intentan devolver el capital a los inversores en una serie de pagos periódicos definidos, generalmente dentro de un año. Un evento de amortización anticipada es el riesgo de que la deuda se retire anticipadamente.

Por otro lado, las estructuras bullet o slug devuelven el principal a los inversores en un solo pago. La estructura de viñetas más común se denomina viñeta suave, lo que significa que no se garantiza que el pago de viñeta final se pague en la fecha de vencimiento programada; sin embargo, la mayoría de estas bursatilizaciones se pagan a tiempo. El segundo tipo de estructura de viñeta es la viñeta dura, que garantiza que el principal se pagará en la fecha de vencimiento programada. Las estructuras de bala dura son menos comunes por dos razones: los inversores se sienten cómodos con las estructuras de bala blanda y son reacios a aceptar los rendimientos más bajos de los valores de bala dura a cambio de una garantía.

Las titulizaciones a menudo se estructuran como un bono de pago secuencial, pagado de manera secuencial en función del vencimiento. Esto significa que el primer tramo, que podrá tener una vida promedio de un año, recibirá todos los pagos de capital hasta su retiro; luego el segundo tramo comienza a recibir capital, y así sucesivamente. Las estructuras de bonos prorrateados pagan a cada tramo una parte proporcional del principal durante la vigencia del valor.

Riesgos estructurales y desincentivos

Algunos originadores (por ejemplo, de hipotecas) han priorizado el volumen de préstamos sobre la calidad crediticia, sin tener en cuenta el riesgo a largo plazo de los activos que han creado en su entusiasmo por beneficiarse de las tarifas asociadas con la originación y titulización. Otros originadores, conscientes del daño a la reputación y el gasto adicional si los préstamos riesgosos están sujetos a solicitudes de recompra o los préstamos indebidamente originados conducen a litigios, han prestado más atención a la calidad crediticia.

Tipos especiales de titulización

Confianza maestra

Un fideicomiso maestro es un tipo de SPV particularmente adecuado para manejar saldos de tarjetas de crédito renovables y tiene la flexibilidad para manejar diferentes valores en diferentes momentos. En una transacción típica de un fideicomiso maestro, un originador de cuentas por cobrar de tarjetas de crédito transfiere un conjunto de esas cuentas por cobrar al fideicomiso y luego el fideicomiso emite valores respaldados por estas cuentas por cobrar. A menudo habrá muchos valores en tramos emitidos por el fideicomiso, todos basados ​​en un conjunto de cuentas por cobrar. Después de esta transacción, normalmente el originador continuaría administrando las cuentas por cobrar, en este caso las tarjetas de crédito.

Hay varios riesgos relacionados con los fideicomisos maestros específicamente. Un riesgo es que el momento de los flujos de efectivo prometidos a los inversores pueda ser diferente del momento de los pagos de las cuentas por cobrar. Por ejemplo, los valores respaldados por tarjetas de crédito pueden tener vencimientos de hasta 10 años, pero las cuentas por cobrar respaldadas por tarjetas de crédito generalmente se pagan mucho más rápido. Para resolver este problema, estos valores suelen tener un período revolvente, un período de acumulación y un período de amortización. Estos tres períodos se basan en la experiencia histórica de las cuentas por cobrar. Durante el período revolvente, los pagos de capital recibidos sobre los saldos de las tarjetas de crédito se utilizan para comprar cuentas por cobrar adicionales. Durante el período de acumulación, estos pagos se acumulan en una cuenta separada. Durante el período de amortización, los nuevos pagos se transfieren a los inversores.

Un segundo riesgo es que los intereses totales del inversionista y el interés del vendedor se limiten a las cuentas por cobrar generadas por las tarjetas de crédito, pero el vendedor (originador) es el propietario de las cuentas. Esto puede causar problemas con la forma en que el vendedor controla los términos y condiciones de las cuentas. Por lo general, para resolver esto, hay un lenguaje escrito en la titulización para proteger a los inversores y las posibles cuentas por cobrar.

Un tercer riesgo es que los pagos de las cuentas por cobrar pueden reducir el saldo del fondo común y subcolateralizar el interés total de los inversionistas. Para evitar esto, a menudo se requiere un interés mínimo del vendedor y, si hubiera una disminución, se produciría un evento de amortización anticipada.

Fideicomiso de emisión

En 2000, Citibank introdujo una nueva estructura para valores respaldados por tarjetas de crédito, denominada fideicomiso de emisión, que no tiene las limitaciones que a veces tienen los fideicomisos maestros, que requiere que cada serie de valores emitidos tenga un tramo principal y uno subordinado. Hay otros beneficios para un fideicomiso de emisión: brindan más flexibilidad en la emisión de valores senior/subordinados, pueden aumentar la demanda porque los fondos de pensión son elegibles para invertir en valores de grado de inversión emitidos por ellos y pueden reducir significativamente el costo de emisión de valores. Debido a estos problemas, los fideicomisos de emisión son ahora la estructura dominante utilizada por los principales emisores de valores respaldados por tarjetas de crédito.

Fideicomiso otorgante

Los fideicomisos otorgantes se utilizan normalmente en valores respaldados por automóviles y REMIC (Conductos de inversión hipotecaria en bienes raíces). Los fideicomisos de otorgante son muy similares a los fideicomisos de transferencia utilizados en los primeros días de la titulización. Un originador agrupa préstamos y los vende a un fideicomiso otorgante, que emite clases de valores respaldados por estos préstamos. El principal y los intereses recibidos por los préstamos, después de tener en cuenta los gastos, se traspasan a los tenedores de los valores en forma proporcional.

Confianza del propietario

En un fideicomiso de propietarios, hay más flexibilidad en la asignación de capital e intereses recibidos a diferentes clases de valores emitidos. En un fideicomiso de propietario, tanto el interés como el capital adeudado a valores subordinados pueden utilizarse para pagar valores senior. Debido a esto, los fideicomisos de propietarios pueden adaptar los perfiles de vencimiento, riesgo y rendimiento de los valores emitidos a las necesidades de los inversores. Por lo general, cualquier ingreso restante después de los gastos se mantiene en una cuenta de reserva hasta un nivel específico y luego, todos los ingresos se devuelven al vendedor. Los fideicomisos de propietarios permiten mitigar el riesgo crediticio mediante la sobregarantía mediante el uso de reservas excedentes y de ingresos financieros excedentes para prepagar valores antes del capital, lo que deja más garantías para las otras clases.

Motivos para la titulización

Ventajas para el emisor

Reduce los costos de financiamiento: a través de la titulización, una empresa calificada como BB pero con un flujo de efectivo digno de AAA podría pedir prestado a tasas posiblemente AAA. Esta es la razón número uno para titularizar un flujo de efectivo y puede tener un impacto tremendo en los costos de endeudamiento. La diferencia entre la deuda BB y la deuda AAA puede ser de varios cientos de puntos básicos. Por ejemplo, Moody's rebajó la calificación de Ford Motor Credit en enero de 2002, pero los valores senior respaldados por automóviles, emitidos por Ford Motor Credit en enero de 2002 y abril de 2002, continúan con la calificación AAA debido a la solidez de la garantía subyacente y otras mejoras crediticias.

Reduce el desajuste de activos y pasivos: "Dependiendo de la estructura elegida, la titulización puede ofrecer una financiación perfectamente adaptada al eliminar la exposición de la financiación en términos de duración y base de precios". Esencialmente, en la mayoría de los bancos y compañías financieras, el libro de pasivos o el financiamiento proviene de préstamos. Esto a menudo tiene un alto costo. La titulización permite a dichos bancos y compañías financieras crear un libro de activos autofinanciado.

Requerimientos de capital más bajos: algunas empresas, debido a razones legales, reglamentarias u otras, tienen un límite o rango en el que se les permite tener su apalancamiento. Al titulizar algunos de sus activos, lo que califica como una venta a efectos contables, estas empresas podrán eliminar activos de sus balances mientras mantienen el "poder de ganancia" de los activos.

Bloqueo de beneficios: para un bloque de negocios dado, los beneficios totales aún no han surgido y, por lo tanto, siguen siendo inciertos. Una vez que se ha titulizado el bloque, el nivel de ganancias ahora se ha bloqueado para esa empresa, por lo que el riesgo de que no surjan ganancias, o el beneficio de las superganancias, ahora se ha transferido.

Transferir riesgos (crédito, liquidez, prepago, reinversión, concentración de activos): La titulización permite transferir riesgos de una entidad que no quiere asumirlos, a otra que sí. Dos buenos ejemplos de esto son los bonos de catástrofe y las titulizaciones de entretenimiento. De manera similar, al titularizar un bloque de negocios (bloqueando así un cierto grado de ganancias), la compañía ha liberado efectivamente su saldo para salir y suscribir negocios más rentables.

Fuera de balance: Los derivados de muchos tipos se han denominado en el pasado como "fuera de balance". Este término implica que el uso de derivados no tiene impacto en el balance. Si bien existen diferencias entre los diversos estándares contables a nivel internacional, existe una tendencia general hacia el requisito de registrar los derivados a su valor razonable en el balance general. También existe un principio generalmente aceptado de que, cuando los derivados se utilizan como cobertura contra activos o pasivos subyacentes, se requieren ajustes contables para garantizar que la ganancia/pérdida del instrumento cubierto se reconozca en el estado de resultados sobre una base similar a la del instrumento cubierto. activos y pasivos subyacentes. Ciertos productos de derivados crediticios, en particular los Credit Default Swaps, ahora tienen una documentación estándar de mercado más o menos universalmente aceptada.

Ganancias: La titulización hace posible registrar un rebote de ganancias sin ninguna adición real a la empresa. Cuando se lleva a cabo una titulización, a menudo se produce una "venta real" entre el Originador (la empresa matriz) y la SPE. Esta venta debe ser por el valor de mercado de los activos subyacentes para que se mantenga la "venta real" y, por lo tanto, esta venta se refleja en el balance de la empresa matriz, lo que aumentará las ganancias de ese trimestre por el monto de la venta. Si bien no es ilegal en ningún aspecto, esto distorsiona las verdaderas ganancias de la empresa matriz.

Admisibilidad: Es posible que los flujos de efectivo futuros no obtengan crédito completo en las cuentas de una empresa (las compañías de seguros de vida, por ejemplo, pueden no siempre obtener crédito completo por los excedentes futuros en su balance regulatorio), y una titulización convierte efectivamente un flujo excedente futuro admisible en un flujo admisible. activo en efectivo inmediato.

Liquidez: Los flujos de efectivo futuros pueden ser simplemente partidas del balance que actualmente no están disponibles para gastar, mientras que una vez que el libro ha sido titulizado, el efectivo estaría disponible para gastos o inversiones inmediatos. Esto también crea un libro de reinversión que bien puede estar a mejores tasas.

Desventajas para el emisor

Puede reducir la calidad de la cartera: si los riesgos AAA, por ejemplo, se titulizan, esto dejaría una calidad de riesgo residual significativamente peor.

Costos: las titulizaciones son costosas debido a los costos de administración y sistema, honorarios legales, tarifas de suscripción, tarifas de calificación y administración continua. Una provisión para costos imprevistos suele ser esencial en las titulizaciones, especialmente si se trata de una titulización atípica.

Limitaciones de tamaño: las titulizaciones a menudo requieren una estructuración a gran escala y, por lo tanto, pueden no ser rentables para transacciones pequeñas y medianas.

Riesgos: dado que la titulización es una transacción estructurada, puede incluir estructuras a la par, así como mejoras crediticias que están sujetas a riesgos de deterioro, como pago anticipado, así como pérdida crediticia, especialmente para estructuras donde hay algunas tiras retenidas.

Ventajas para los inversores

Oportunidad de ganar potencialmente una tasa de rendimiento más alta (sobre una base ajustada al riesgo)

Oportunidad de invertir en un grupo específico de activos de alta calidad: debido a los estrictos requisitos para que las corporaciones (por ejemplo) obtengan calificaciones altas, existe una escasez de entidades altamente calificadas. Sin embargo, las titulizaciones permiten la creación de grandes cantidades de bonos con calificación AAA, AA o A, y los inversores institucionales con aversión al riesgo, o los inversores que deben invertir solo en activos de alta calificación, tienen acceso a un grupo más amplio de opciones de inversión.

Diversificación de la cartera: según la titulización, los fondos de cobertura y otros inversores institucionales tienden a preferir invertir en bonos creados a través de titulizaciones porque pueden no estar correlacionados con sus otros bonos y valores.

Aislamiento del riesgo de crédito de la entidad matriz: dado que los activos que se titulizan están aislados (al menos en teoría) de los activos de la entidad de origen, en el marco de la titulización puede ser posible que la titulización reciba una calificación crediticia más alta que la de la "matriz". ", porque los riesgos subyacentes son diferentes. Por ejemplo, un banco pequeño puede considerarse más riesgoso que los préstamos hipotecarios que otorga a sus clientes; si los préstamos hipotecarios permanecieran en el banco, los prestatarios podrían estar pagando intereses más altos (o, con la misma probabilidad, el banco estaría pagando intereses más altos a sus acreedores y, por lo tanto, sería menos rentable).

Riesgos para los inversores

Riesgo de liquidez

Crédito/incumplimiento: el riesgo de incumplimiento generalmente se acepta como la incapacidad del prestatario para cumplir con las obligaciones de pago de intereses a tiempo. Para ABS, el incumplimiento puede ocurrir cuando las obligaciones de mantenimiento de la garantía subyacente no se cumplen suficientemente, como se detalla en su prospecto. Un indicador clave del riesgo de incumplimiento de un valor en particular es su calificación crediticia. Los diferentes tramos dentro del ABS se califican de manera diferente, con clases senior de la mayoría de las emisiones que reciben la calificación más alta y clases subordinadas que reciben calificaciones crediticias correspondientemente más bajas.Casi todas las hipotecas, incluidas las hipotecas inversas y los préstamos estudiantiles, ahora están aseguradas por el gobierno, lo que significa que los contribuyentes están obligados a pagar cualquiera de estos préstamos que se malogren, incluso si el activo está enormemente inflado. En otras palabras, no hay límites ni frenos al gasto excesivo ni a las obligaciones con los contribuyentes.

Sin embargo, la crisis crediticia de 2007-2008 ha expuesto una falla potencial en el proceso de titulización: los originadores de préstamos no retienen ningún riesgo residual por los préstamos que otorgan, pero cobran tarifas sustanciales por la emisión y titulización de préstamos, lo que no fomenta la mejora de los estándares de suscripción..

Evento de riesgo

Pago anticipado/reinversión/amortización anticipada: La mayoría de los ABS revolventes están sujetos a algún grado de riesgo de amortización anticipada. El riesgo surge de eventos específicos de amortización anticipada o eventos de pago que hacen que el valor se pague prematuramente. Por lo general, los eventos de pago incluyen pagos insuficientes de los prestatarios subyacentes, margen excedente insuficiente, un aumento en la tasa de incumplimiento de los préstamos subyacentes por encima de un nivel específico, una disminución en las mejoras crediticias por debajo de un nivel específico y la quiebra por parte del patrocinador o administrador

Fluctuaciones de las tasas de interés de divisas: como todos los valores de renta fija, los precios de los ABS de tasa fija se mueven en respuesta a los cambios en las tasas de interés. Las fluctuaciones en las tasas de interés afectan los precios de los ABS de tasa variable menos que los valores de tasa fija, ya que el índice contra el cual se ajusta la tasa de ABS reflejará los cambios de la tasa de interés en la economía. Además, los cambios en las tasas de interés pueden afectar las tasas de pago anticipado de los préstamos subyacentes que respaldan algunos tipos de ABS, lo que puede afectar los rendimientos. Los préstamos con garantía hipotecaria tienden a ser los más sensibles a los cambios en las tasas de interés, mientras que los préstamos para automóviles, los préstamos para estudiantes y las tarjetas de crédito generalmente son menos sensibles a las tasas de interés.

Acuerdos contractuales

Riesgo moral: los inversores generalmente confían en el administrador de acuerdos para fijar el precio de los activos subyacentes de las titulizaciones. Si el administrador gana honorarios en función del rendimiento, puede existir la tentación de aumentar los precios de los activos de la cartera. También pueden surgir conflictos de intereses con los tenedores de pagarés senior cuando el administrador tiene un derecho sobre el margen excedente de la operación.

Riesgo del administrador: La transferencia o el cobro de los pagos puede retrasarse o reducirse si el administrador se declara insolvente. Este riesgo se mitiga al tener un administrador de respaldo involucrado en la transacción.

Historia

La práctica moderna de la titulización tiene sus raíces en la República Holandesa del siglo XVII. Se pueden encontrar ejemplos de titulización al menos desde el siglo XVIII. Entre los primeros ejemplos de valores respaldados por hipotecas en los Estados Unidos se encuentran los bonos hipotecarios de ferrocarriles agrícolas de mediados del siglo XIX que contribuyeron al pánico de 1857.

En febrero de 1970, el Departamento de Vivienda y Desarrollo Urbano de EE. UU. creó el primer valor respaldado por hipoteca residencial moderno. La Asociación Hipotecaria Nacional del Gobierno (GNMA o Ginnie Mae) vendió valores respaldados por una cartera de préstamos hipotecarios.

Para facilitar la titulización de activos no hipotecarios, las empresas los sustituyeron por mejoras crediticias privadas. En primer lugar, sobrecolateralizaron grupos de activos; poco después, mejoraron las mejoras estructurales y de terceros. En 1985, las técnicas de titulización que se habían desarrollado en el mercado hipotecario se aplicaron por primera vez a una clase de activos no hipotecarios: los préstamos para automóviles. Los préstamos para automóviles, un grupo de activos superado solo por las hipotecas en volumen, fueron una buena combinación para las finanzas estructuradas; sus vencimientos, considerablemente más cortos que los de las hipotecas, hacían más predecible el momento de los flujos de efectivo, y sus largos historiales estadísticos de rendimiento daban confianza a los inversores.

Este primer acuerdo de préstamo para automóviles fue una titulización de $ 60 millones originada por Marine Midland Bank y titulizada en 1985 por el Certificate for Automobile Receivables Trust (CARS, 1985-1).

La primera venta significativa de tarjetas de crédito bancarias salió al mercado en 1986 con una colocación privada de $50 millones de préstamos pendientes de tarjetas bancarias. Esta transacción demostró a los inversionistas que, si los rendimientos fueran lo suficientemente altos, los fondos comunes de préstamos podrían respaldar las ventas de activos con pérdidas esperadas y costos administrativos más altos que en el mercado hipotecario. Las ventas de este tipo, sin la obligación contractual del vendedor de proporcionar un recurso, permitieron a los bancos recibir un tratamiento de ventas con fines contables y regulatorios (aliviando las restricciones de balance y de capital), mientras que al mismo tiempo les permitía retener las tarifas de originación y servicio. Después del éxito de esta transacción inicial, los inversionistas comenzaron a aceptar cuentas por cobrar de tarjetas de crédito como garantía y los bancos desarrollaron estructuras para normalizar los flujos de efectivo.

A partir de la década de 1990 con algunas transacciones privadas anteriores, la tecnología de titulización se aplicó a una serie de sectores de los mercados de seguros y reaseguros, incluidos los de vida y catástrofes. Esta actividad creció a casi $15 mil millones de emisión en 2006 luego de las interrupciones en los mercados subyacentes causadas por el huracán Katrina y la Regulación XXX. Las áreas clave de actividad en el amplio campo de la transferencia alternativa de riesgos incluyen bonos de catástrofe, titulización de seguros de vida y sidecars de reaseguros.

Los primeros préstamos públicos de Titulización de la Ley de Reinversión Comunitaria (CRA, por sus siglas en inglés) comenzaron en 1997. Los préstamos CRA están dirigidos a prestatarios y vecindarios de ingresos bajos y moderados.

Según estimaciones de la Bond Market Association, en los Estados Unidos, el monto total en circulación a fines de 2004 era de $1,8 billones. Esta cantidad fue alrededor del 8 por ciento de la deuda total en circulación del mercado de bonos ($ 23,6 billones), alrededor del 33 por ciento de la deuda relacionada con hipotecas ($ 5,5 billones) y alrededor del 39 por ciento de la deuda corporativa ($ 4,7 billones) en los Estados Unidos. En términos nominales, durante los diez años anteriores (1995–2004), la cantidad de ABS en circulación había crecido alrededor del 19 por ciento anual, y la deuda relacionada con hipotecas y la deuda corporativa crecieron cada una alrededor del 9 por ciento. La emisión pública bruta de valores respaldados por activos fue sólida y estableció nuevos récords en muchos años. En 2004, la emisión alcanzó un récord histórico de alrededor de 0,9 billones de dólares.

A fines de 2004, los sectores más grandes de este mercado eran valores respaldados por tarjetas de crédito (21 por ciento), valores respaldados por capital inmobiliario (25 por ciento), valores respaldados por automóviles (13 por ciento) y obligaciones de deuda garantizada (15 por ciento).. Entre los otros segmentos del mercado se encontraban valores respaldados por préstamos para estudiantes (6 por ciento), arrendamiento de equipos (4 por ciento), viviendas prefabricadas (2 por ciento), préstamos para pequeñas empresas (como préstamos a tiendas de conveniencia y estaciones de servicio) y arrendamiento de aeronaves.

La titulización moderna despegó a fines de la década de 1990 o principios de la de 2000, gracias a las estructuras innovadoras implementadas en todas las clases de activos, como los fideicomisos maestros hipotecarios del Reino Unido (concepto importado de las tarjetas de crédito de EE. UU.), transacciones respaldadas por seguros (como las implementadas por el gurú de la titulización de seguros Emmanuel Issanchou) o incluso clases de activos más esotéricos (por ejemplo, titulización de cuentas por cobrar de lotería).

Como resultado de la crisis crediticia precipitada por la crisis de las hipotecas de alto riesgo, el mercado estadounidense de bonos respaldados por préstamos titulizados fue muy débil en 2008, a excepción de los bonos garantizados por una agencia respaldada por el gobierno federal. Como resultado, las tasas de interés aumentaron para los préstamos que se titularizaron anteriormente, como hipotecas para viviendas, préstamos para estudiantes, préstamos para automóviles e hipotecas comerciales.

Demandas recientes

Recientemente ha habido varios juicios atribuibles a la calificación de las titulizaciones por parte de las tres principales agencias calificadoras. En julio de 2009, el fondo público de pensiones más grande de EE. UU. presentó una demanda en un tribunal estatal de California en relación con $ 1 mil millones en pérdidas que, según dice, fueron causadas por calificaciones crediticias "extremadamente inexactas" de las tres principales agencias calificadoras.