Swap de incumplimiento crediticio

Un Intercambio de incumplimiento crediticio o swap de incumplimiento crediticio (CDS por sus siglas en inglés credit default swap) es un acuerdo de intercambio financiero en el que el vendedor del CDS compensará al comprador en caso de incumplimiento de la deuda (por parte del deudor) u otro evento crediticio. Es decir, el vendedor del CDS asegura al comprador contra el incumplimiento de algún activo de referencia. El comprador del CDS realiza una serie de pagos (la "tarifa" o "diferencial" del CDS) al vendedor y, a cambio, puede esperar recibir un pago si el activo incumple.

En caso de incumplimiento, el comprador del CDS recibe una compensación (generalmente el valor nominal del préstamo) y el vendedor del CDS toma posesión del préstamo en incumplimiento o su valor de mercado en efectivo. Sin embargo, cualquier persona puede comprar un CDS, incluso los compradores que no poseen el instrumento de préstamo y que no tienen un interés asegurable directo en el préstamo (estos se denominan CDS "desnudos"). Si hay más contratos de CDS en circulación que bonos en existencia, existe un protocolo para realizar una subasta de evento de crédito. El pago recibido suele ser sustancialmente menor que el valor nominal del préstamo.

Los swaps de incumplimiento crediticio en su forma actual existen desde principios de la década de 1990 y aumentaron en uso a principios de la década de 2000. A fines de 2007, la cantidad de CDS en circulación era de $62,2 billones, cayendo a $26,3 billones a mediados de 2010 y, según se informa, a $25,5 billones a principios de 2012. Los CDS no se negocian en una bolsa y no es obligatorio informar las transacciones a una agencia gubernamental.. Durante la crisis financiera de 2007-2010, la falta de transparencia en este gran mercado se convirtió en una preocupación para los reguladores, ya que podría representar un riesgo sistémico. En marzo de 2010, Depository Trust & Clearing Corporation (ver Fuentes de datos de mercado) anunció que daría a los reguladores un mayor acceso a su base de datos de swaps de incumplimiento crediticio.Hay un "valor nocional pendiente de $ 8 billones" a partir de junio de 2018.

Los datos de CDS pueden ser utilizados por profesionales financieros, reguladores y medios de comunicación para monitorear cómo el mercado ve el riesgo crediticio de cualquier entidad en la que esté disponible un CDS, que puede compararse con el proporcionado por las agencias de calificación crediticia. Es posible que los tribunales estadounidenses pronto hagan lo mismo.

La mayoría de los CDS se documentan utilizando formularios estándar redactados por la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA), aunque existen muchas variantes. Además de los swaps básicos de un solo nombre, existen swaps de incumplimiento de cesta (BDS), CDS indexados, CDS financiados (también llamados notas vinculadas al crédito), así como swaps de incumplimiento crediticio (LCDS) de solo préstamo. Además de corporaciones y gobiernos, la entidad de referencia puede incluir un vehículo de propósito especial que emita valores respaldados por activos.

Algunos afirman que los derivados como los CDS son potencialmente peligrosos porque combinan la prioridad en caso de quiebra con la falta de transparencia. Un CDS puede no estar garantizado (sin garantía) y tener un mayor riesgo de incumplimiento.

Descripción

Un CDS está vinculado a una "entidad de referencia" o un "deudor de referencia", generalmente una corporación o un gobierno. La entidad de referencia no es parte del contrato. El comprador realiza pagos regulares de primas al vendedor, y los montos de las primas constituyen el "diferencial" cobrado en puntos básicos por el vendedor para asegurarse contra un evento de crédito. Si la entidad de referencia incumple, el vendedor de protección paga al comprador el valor nominal del bono a cambio de la entrega física del bono, aunque la liquidación también puede ser al contado o mediante subasta.

Un incumplimiento a menudo se denomina "evento crediticio" e incluye eventos como la falta de pago, la reestructuración y la quiebra, o incluso una caída en la calificación crediticia del prestatario. Los contratos de CDS sobre obligaciones soberanas también suelen incluir como eventos crediticios el repudio, la moratoria y la aceleración. La mayoría de los CDS están en el rango de $10 a $20 millones con vencimientos entre uno y 10 años. Cinco años es el vencimiento más típico.

Un inversionista o especulador puede "comprar protección" para cubrir el riesgo de incumplimiento de pago de un bono u otro instrumento de deuda, independientemente de si dicho inversionista o especulador tiene un interés o asume algún riesgo de pérdida relacionado con dicho bono o instrumento de deuda. De esta manera, un CDS es similar a un seguro de crédito, aunque los CDS no están sujetos a las regulaciones que rigen los seguros tradicionales. Asimismo, los inversores pueden comprar y vender protección sin poseer deuda de la entidad de referencia. Estos "swaps de incumplimiento crediticio desnudos" permiten a los comerciantes especular sobre la solvencia de las entidades de referencia. Los CDS se pueden utilizar para crear posiciones largas y cortas sintéticas en la entidad de referencia. Los CDS desnudos constituyen la mayor parte del mercado de CDS. Además, los CDS también se pueden utilizar en el arbitraje de estructuras de capital.

Un "swap de incumplimiento crediticio" (CDS) es un contrato derivado de crédito entre dos contrapartes. El comprador realiza pagos periódicos al vendedor y, a cambio, recibe un pago si un instrumento financiero subyacente incumple o experimenta un evento crediticio similar. El CDS puede referirse a una obligación específica de préstamo o bono de una "entidad de referencia", generalmente una corporación o gobierno.

Como ejemplo, imagine que un inversionista compra un CDS de AAA-Bank, donde la entidad de referencia es Risky Corp. El inversionista, el comprador de protección, realizará pagos regulares a AAA-Bank, el vendedor de protección. Si Risky Corp no cumple con su deuda, el inversionista recibe un pago único de AAA-Bank y el contrato de CDS se rescinde.

Si el inversionista realmente posee la deuda de Risky Corp (es decir, si Risky Corp le debe dinero), un CDS puede actuar como una cobertura. Pero los inversores también pueden comprar contratos de CDS que hagan referencia a la deuda de Risky Corp sin poseer ninguna deuda de Risky Corp. Esto puede hacerse con fines especulativos, para apostar en contra de la solvencia de Risky Corp en una apuesta para ganar dinero o para cubrir inversiones en otras empresas cuya fortuna se espera que sea similar a la de Risky Corp (ver Usos).

Si la entidad de referencia (es decir, Risky Corp) incumple, puede ocurrir uno de dos tipos de liquidación:

• el inversionista entrega un activo en default al Banco para el pago del valor nominal, lo que se conoce como liquidación física;
• AAA-Bank paga al inversionista la diferencia entre el valor nominal y el precio de mercado de una obligación de deuda específica (incluso si Risky Corp incumple, generalmente hay alguna recuperación, es decir, no se pierde todo el dinero del inversionista), lo que se conoce como liquidación en efectivo..

El "margen" de un CDS es el monto anual que el comprador de protección debe pagar al vendedor de protección durante la duración del contrato, expresado como un porcentaje del monto nocional. Por ejemplo, si el diferencial de CDS de Risky Corp es de 50 puntos básicos, o 0,5 % (1 punto básico = 0,01 %), entonces un inversor que compre $10 millones en protección de AAA-Bank debe pagar al banco $50 000. Los pagos se hacen generalmente sobre una base trimestral, en forma vencida. Estos pagos continúan hasta que venza el contrato de CDS o hasta que Risky Corp incumpla.

En igualdad de condiciones, en cualquier momento dado, si el vencimiento de dos swaps de incumplimiento crediticio es el mismo, entonces el mercado considera que es más probable que el CDS asociado con una empresa con un diferencial de CDS más alto incumpla, ya que se está cobrando una tarifa más alta. encargado de proteger contra este suceso. Sin embargo, factores como la liquidez y la pérdida estimada en caso de incumplimiento pueden afectar la comparación. Las tasas de diferencial de crédito y las calificaciones crediticias de las obligaciones subyacentes o de referencia se consideran entre los administradores de dinero como los mejores indicadores de la probabilidad de que los vendedores de CDS tengan que cumplir con estos contratos.

Diferencias con el seguro

Los contratos de CDS tienen similitudes obvias con los contratos de seguros porque el comprador paga una prima y, a cambio, recibe una suma de dinero si ocurre un evento adverso.

Sin embargo, también existen muchas diferencias, siendo la más importante que un contrato de seguro proporciona una indemnización por las pérdidas realmente sufridas por el tomador de la póliza sobre un activo en el que tiene un interés asegurable. Por el contrario, un CDS proporciona un pago igual a todos los tenedores, calculado utilizando un método acordado en todo el mercado. El tenedor no necesita poseer el valor subyacente y ni siquiera tiene que sufrir una pérdida por el evento de incumplimiento. Por lo tanto, los CDS pueden utilizarse para especular sobre objetos de deuda.

Las otras diferencias incluyen:

• En principio, el vendedor podría no ser una entidad regulada (aunque en la práctica la mayoría son bancos);
• El vendedor no está obligado a mantener reservas para cubrir la protección vendida (esta fue una de las principales causas de las dificultades financieras de AIG en 2008; no tenía reservas suficientes para hacer frente a la "corrida" de pagos previstos causada por el colapso de la burbuja inmobiliaria);
• El seguro requiere que el comprador revele todos los riesgos conocidos, mientras que los CDS no lo hacen (el vendedor de CDS aún puede en muchos casos determinar el riesgo potencial, ya que el instrumento de deuda que se "asegura" es un producto de mercado disponible para inspección, pero en el caso de ciertos instrumentos como las CDO compuestas de "porciones" de paquetes de deuda, puede ser difícil saber exactamente qué se está asegurando);
• Las aseguradoras administran el riesgo principalmente estableciendo reservas para pérdidas con base en la Ley de los grandes números y el análisis actuarial. Los operadores de CDS administran el riesgo principalmente mediante la cobertura con otros acuerdos de CDS y en los mercados de bonos subyacentes;
• Los contratos de CDS generalmente están sujetos a la contabilidad de valor de mercado, introduciendo volatilidad en el estado de resultados y el balance general, mientras que los contratos de seguro no lo están;
• Es posible que la contabilidad de cobertura no esté disponible según los Principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP) de EE. UU., a menos que se cumplan los requisitos de FAS 133. En la práctica, esto rara vez sucede;
• Para cancelar el contrato de seguro, el comprador normalmente puede dejar de pagar las primas, mientras que para CDS es necesario rescindir el contrato.

Riesgo

Al suscribir un CDS, tanto el comprador como el vendedor de protección crediticia asumen el riesgo de contraparte:

• El comprador asume el riesgo de que el vendedor pueda incumplir. Si AAA-Bank y Risky Corp. incumplen simultáneamente ("doble incumplimiento"), el comprador pierde su protección contra el incumplimiento por parte de la entidad de referencia. Si AAA-Bank incumple pero Risky Corp. no lo hace, es posible que el comprador deba reemplazar el CDS incumplido a un costo mayor.
• El vendedor asume el riesgo de que el comprador no cumpla con el contrato, privando al vendedor del flujo de ingresos esperado. Más importante aún, un vendedor normalmente limita su riesgo comprando protección compensatoria de otra parte, es decir, cubre su exposición. Si el comprador original se retira, el vendedor cuadra su posición deshaciendo la transacción de cobertura o vendiendo un nuevo CDS a un tercero. Dependiendo de las condiciones del mercado, puede ser a un precio más bajo que el CDS original y, por lo tanto, puede implicar una pérdida para el vendedor.

En el futuro, en caso de que las reformas regulatorias requieran que los CDS se negocien y liquiden a través de una cámara de compensación/cambio central, como ICE TCC, ya no existirá el "riesgo de contraparte", ya que el riesgo de la contraparte se mantendrá con la casa de cambio/compensación central.

Como ocurre con otras formas de derivados extrabursátiles, los CDS pueden implicar un riesgo de liquidez. Si una o ambas partes de un contrato de CDS deben presentar una garantía (que es común), puede haber demandas de margen que requieran la presentación de una garantía adicional. Las partes acuerdan la garantía requerida cuando se emite por primera vez el CDS. Este monto de margen puede variar durante la vigencia del contrato de CDS, si cambia el precio de mercado del contrato de CDS, o si cambia la calificación crediticia de una de las partes. Muchos contratos de CDS incluso requieren el pago de una tarifa por adelantado (compuesta por un "restablecimiento a la par" y un "cupón inicial").

Otro tipo de riesgo para el vendedor de credit default swaps es el riesgo de salto o riesgo de salto al incumplimiento. Un vendedor de un CDS podría estar cobrando primas mensuales con pocas expectativas de que la entidad de referencia pueda incumplir. Un incumplimiento crea una obligación repentina para los vendedores de protección de pagar millones, si no miles de millones, de dólares a los compradores de protección. Este riesgo no está presente en otros derivados extrabursátiles.

Fuentes de datos de mercado

Los datos sobre el mercado de swaps de incumplimiento crediticio están disponibles en tres fuentes principales. Los datos sobre una base anual y semestral están disponibles en la International Swaps and Derivatives Association (ISDA) desde 2001 y en el Bank for International Settlements (BIS) desde 2004. The Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), a través de su repositorio global Trade Information Warehouse (TIW), proporciona datos semanales, pero la información disponible públicamente se remonta solo a un año. Los números proporcionados por cada fuente no siempre coinciden porque cada proveedor utiliza diferentes métodos de muestreo. Los datos diarios, intradiarios y en tiempo real están disponibles en S&P Capital IQ a través de su adquisición de Credit Market Analysis en 2012.

Según DTCC, Trade Information Warehouse mantiene la única "base de datos electrónica global para prácticamente todos los contratos de CDS pendientes en el mercado".

La Oficina del Contralor de la Moneda publica trimestralmente datos de derivados crediticios sobre bancos comerciales estadounidenses y compañías fiduciarias aseguradas.

Usos

Los inversores pueden utilizar swaps de incumplimiento crediticio para la especulación, la cobertura y el arbitraje.

Especulación

Los swaps de incumplimiento crediticio permiten a los inversores especular sobre cambios en los diferenciales de CDS de nombres individuales o de índices de mercado como el índice CDX de América del Norte o el índice iTraxx europeo. Un inversionista podría creer que los diferenciales de CDS de una entidad son demasiado altos o demasiado bajos, en relación con los rendimientos de los bonos de la entidad, e intentar beneficiarse de ese punto de vista al realizar una operación, conocida como operación de base, que combina un CDS con un bono en efectivo. y un swap de tipos de interés.

Por último, un inversor podría especular sobre la calidad crediticia de una entidad, dado que, por lo general, los diferenciales de CDS aumentan a medida que disminuye la solvencia crediticia y disminuyen a medida que aumenta la solvencia crediticia. Por lo tanto, el inversor podría comprar protección de CDS en una empresa para especular que está a punto de incumplir. Alternativamente, el inversionista podría vender protección si cree que la solvencia de la empresa podría mejorar. Se considera que el inversor que vende el CDS está "largo" en el CDS y el crédito, como si el inversor fuera el propietario del bono. Por el contrario, el inversor que compró protección está "corto" en el CDS y el crédito subyacente.

Los credit default swaps abrieron nuevas e importantes vías a los especuladores. Los inversionistas podrían invertir mucho en un bono sin ningún costo inicial de comprar un bono; todo lo que el inversionista necesitaba hacer era prometer pagar en caso de incumplimiento. Acortar un bono enfrentó problemas prácticos difíciles, de modo que a menudo no era factible hacerlo; Los CDS hicieron posible y popular la venta de créditos en corto. Debido a que el especulador en cualquier caso no posee el bono, se dice que su posición es una posición larga o corta sintética.

Por ejemplo, un fondo de cobertura cree que Risky Corp pronto dejará de pagar su deuda. Por lo tanto, compra protección de CDS por valor de $ 10 millones por dos años de AAA-Bank, con Risky Corp como entidad de referencia, a un margen de 500 puntos básicos (= 5%) por año.

• Si Risky Corp realmente incumple después de, digamos, un año, entonces el fondo de cobertura habrá pagado $ 500,000 a AAA-Bank, pero luego recibe $ 10 millones (suponiendo que la tasa de recuperación sea cero y que AAA-Bank tenga la liquidez para cubrir la pérdida), obteniendo así una ganancia. AAA-Bank y sus inversionistas incurrirán en una pérdida de $9.5 millones menos la recuperación a menos que el banco haya compensado de alguna manera la posición antes del incumplimiento.
• Sin embargo, si Risky Corp no incumple, entonces el contrato de CDS tiene una duración de dos años y el fondo de cobertura termina pagando $ 1 millón, sin ningún retorno, por lo que genera una pérdida. AAA-Bank, al vender protección, ganó $ 1 millón sin ninguna inversión inicial.

Tenga en cuenta que existe una tercera posibilidad en el escenario anterior; el fondo de cobertura podría decidir liquidar su posición después de un cierto período de tiempo en un intento de realizar sus ganancias o pérdidas. Por ejemplo:

• Después de 1 año, el mercado ahora considera que es más probable que Risky Corp incumpla, por lo que su diferencial de CDS se ha ampliado de 500 a 1500 puntos básicos. El fondo de cobertura puede optar por vender $ 10 millones de protección por 1 año a AAA-Bank a esta tasa más alta. Por lo tanto, durante los dos años, el fondo de cobertura paga al banco 2 * 5 % * $10 millones = $1 millón, pero recibe 1 * 15 % * $10 millones = $1,5 millones, lo que da una ganancia total de $500 000.
• En otro escenario, después de un año, el mercado ahora considera que es mucho menos probable que Risky incumpla, por lo que su diferencial de CDS se ha reducido de 500 a 250 puntos básicos. Una vez más, el fondo de cobertura puede optar por vender $ 10 millones de protección por 1 año a AAA-Bank con este diferencial más bajo. Por lo tanto, durante los dos años, el fondo de cobertura paga al banco 2 * 5 % * $10 millones = $1 millón, pero recibe 1 * 2,5 % * $10 millones = $250 000, lo que arroja una pérdida total de $750 000. Esta pérdida es menor que la pérdida de $1 millón que habría ocurrido si no se hubiera realizado la segunda transacción.

Transacciones como estas ni siquiera tienen que realizarse a largo plazo. Si el diferencial de CDS de Risky Corp se hubiera ampliado solo un par de puntos básicos en el transcurso de un día, el fondo de cobertura podría haber celebrado un contrato de compensación de inmediato y obtenido una pequeña ganancia durante la vigencia de los dos contratos de CDS.

Los swaps de incumplimiento crediticio también se utilizan para estructurar obligaciones de deuda garantizadas sintéticas (CDO). En lugar de poseer bonos o préstamos, un CDO sintético obtiene exposición crediticia a una cartera de activos de renta fija sin poseer esos activos mediante el uso de CDS. Los CDO se consideran instrumentos financieros complejos y opacos. Un ejemplo de una CDO sintética es Abacus 2007-AC1, que es objeto de la demanda civil por fraude iniciada por la SEC contra Goldman Sachs en abril de 2010. Abacus es una CDO sintética que consiste en swaps de incumplimiento crediticio que hacen referencia a una variedad de valores respaldados por hipotecas. valores.

Swaps de incumplimiento crediticio desnudos

En los ejemplos anteriores, el fondo de cobertura no poseía ninguna deuda de Risky Corp. Un CDS en el que el comprador no posee la deuda subyacente se denomina permuta de incumplimiento crediticio desnudo, que se estima en hasta el 80 % del incumplimiento crediticio. mercado de permutas Actualmente existe un debate en los Estados Unidos y Europa sobre si se deben prohibir los usos especulativos de los credit default swaps. El Congreso está considerando la legislación como parte de la reforma financiera.

Los críticos afirman que los CDS desnudos deberían prohibirse, comparándolos con comprar un seguro contra incendios en la casa de su vecino, lo que crea un gran incentivo para los incendios provocados. En analogía con el concepto de interés asegurable, los críticos dicen que no debería poder comprar un CDS (seguro contra incumplimiento) cuando no posee el bono. Las ventas en corto también se consideran juegos de azar y el mercado de CDS como un casino. Otra preocupación es el tamaño del mercado de CDS. Debido a que los swaps de incumplimiento crediticio desnudos son sintéticos, no hay límite para la cantidad que se puede vender. La cantidad bruta de CDS supera con creces todos los bonos y préstamos corporativos "reales" en circulación. Como resultado, el riesgo de incumplimiento se magnifica, lo que genera preocupaciones sobre el riesgo sistémico.

El financiero George Soros pidió una prohibición total de los swaps de incumplimiento crediticio desnudos, considerándolos "tóxicos" y permitiendo a los especuladores apostar en contra de empresas o países. Sus preocupaciones se hicieron eco de varios políticos europeos que, durante la crisis financiera griega, acusaron a los compradores desnudos de CDS de empeorar la crisis.

A pesar de estas preocupaciones, el exsecretario del Tesoro de los Estados Unidos, Geithner, y el presidente de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos, Gensler, no están a favor de una prohibición total de los credit default swaps desnudos. Prefieren una mayor transparencia y mejores requisitos de capitalización. Estos funcionarios piensan que los CDS desnudos tienen un lugar en el mercado.

Los defensores de los swaps de incumplimiento crediticio desnudos dicen que las ventas en corto en diversas formas, ya sean swaps de incumplimiento crediticio, opciones o futuros, tienen el efecto beneficioso de aumentar la liquidez en el mercado. Eso beneficia las actividades de cobertura. Sin especuladores que compren y vendan CDS desnudos, es posible que los bancos que deseen cubrirse no encuentren un vendedor de protección listo. Los especuladores también crean un mercado más competitivo, manteniendo bajos los precios para los coberturistas. Un mercado sólido de swaps de incumplimiento crediticio también puede servir como barómetro para los reguladores e inversores sobre la salud crediticia de una empresa o país.

A pesar de las afirmaciones de que los especuladores están empeorando la crisis griega, el regulador del mercado alemán, BaFin, no encontró pruebas que respaldaran la afirmación. Algunos sugieren que sin swaps de incumplimiento crediticio, los costos de endeudamiento de Grecia serían más altos. A partir de noviembre de 2011, los bonos griegos tienen un rendimiento de bonos del 28%.

Un proyecto de ley en el Congreso de los EE. UU. propuso otorgar a una autoridad pública el poder de limitar el uso de CDS que no sean con fines de cobertura, pero el proyecto de ley no se convirtió en ley.

Cobertura

Los swaps de incumplimiento crediticio se utilizan a menudo para gestionar el riesgo de incumplimiento que surge de la tenencia de deuda. Un banco, por ejemplo, puede cubrir su riesgo de que un prestatario no cumpla con un préstamo al celebrar un contrato de CDS como comprador de la protección. Si el préstamo entra en incumplimiento, los ingresos del contrato de CDS cancelan las pérdidas de la deuda subyacente.

Hay otras formas de eliminar o reducir el riesgo de incumplimiento. El banco podría vender (es decir, ceder) el préstamo directamente o incorporar a otros bancos como participantes. Sin embargo, es posible que estas opciones no satisfagan las necesidades del banco. A menudo se requiere el consentimiento del prestatario corporativo. Es posible que el banco no desee incurrir en el tiempo y el costo de encontrar participantes en el préstamo.

Si tanto el prestatario como el prestamista son bien conocidos y el mercado (o peor aún, los medios de comunicación) se enteran de que el banco está vendiendo el préstamo, entonces la venta puede verse como una señal de falta de confianza en el prestatario, lo que podría dañar la relación banquero-cliente. Además, es posible que el banco simplemente no quiera vender o compartir las ganancias potenciales del préstamo. Al comprar un swap de incumplimiento crediticio, el banco puede eliminar el riesgo de incumplimiento mientras mantiene el préstamo en su cartera. La desventaja de esta cobertura es que sin riesgo de incumplimiento, un banco puede no tener motivación para monitorear activamente el préstamo y la contraparte no tiene relación con el prestatario.

Otro tipo de cobertura es contra el riesgo de concentración. El equipo de administración de riesgos de un banco puede advertir que el banco está demasiado concentrado en un prestatario o industria en particular. El banco puede eliminar parte de este riesgo comprando un CDS. Debido a que el prestatario, la entidad de referencia, no es parte de un swap de incumplimiento crediticio, la celebración de un CDS le permite al banco lograr sus objetivos de diversidad sin afectar su cartera de préstamos o las relaciones con los clientes. De manera similar, un banco que vende un CDS puede diversificar su cartera ganando exposición a una industria en la que el banco vendedor no tiene una base de clientes.

Una protección de compra bancaria también puede usar un CDS para liberar capital regulatorio. Al deshacerse de un riesgo crediticio particular, un banco no está obligado a mantener tanto capital en reserva contra el riesgo de incumplimiento (tradicionalmente el 8% del préstamo total bajo Basilea I). Esto libera recursos que el banco puede usar para otorgar otros préstamos al mismo cliente clave oa otros prestatarios.

El riesgo de cobertura no se limita a los bancos como prestamistas. Los tenedores de bonos corporativos, como bancos, fondos de pensiones o compañías de seguros, pueden comprar un CDS como cobertura por razones similares. Ejemplo de fondo de pensiones: un fondo de pensiones posee bonos a cinco años emitidos por Risky Corp con un valor nominal de $10 millones. Para gestionar el riesgo de perder dinero si Risky Corp incumple su deuda, el fondo de pensiones compra un CDS de Derivative Bank por un monto teórico de $10 millones. El CDS cotiza a 200 puntos básicos (200 puntos básicos = 2,00 por ciento). A cambio de esta protección crediticia, el fondo de pensiones paga el 2% de $10 millones ($200 000) por año en cuotas trimestrales de $50 000 a Derivative Bank.

• Si Risky Corporation no incumple los pagos de sus bonos, el fondo de pensiones realiza pagos trimestrales a Derivative Bank durante 5 años y recibe sus $10 millones después de cinco años de parte de Risky Corp. Aunque los pagos de protección por un total de $1 millón reducen los rendimientos de inversión para el fondo de pensiones, se elimina su riesgo de pérdida debido a que Risky Corp no paga el bono.
• Si Risky Corporation incumple su deuda tres años después del contrato de CDS, el fondo de pensión dejaría de pagar la prima trimestral y Derivative Bank se aseguraría de que el fondo de pensión sea reembolsado por su pérdida de $10 millones menos la recuperación (ya sea mediante liquidación física o en efectivo). — ver Liquidación a continuación). El fondo de pensión aún pierde los $600,000 que pagó durante tres años, pero sin el contrato de CDS habría perdido los $10 millones completos menos la recuperación.

Además de las instituciones financieras, los grandes proveedores pueden usar un swap de incumplimiento crediticio en una emisión de bonos públicos o una canasta de riesgos similares como indicador de su propia exposición al riesgo crediticio en las cuentas por cobrar.

Aunque los swaps de incumplimiento crediticio han sido muy criticados por su papel en la reciente crisis financiera, la mayoría de los observadores concluyen que el uso de swaps de incumplimiento crediticio como dispositivo de cobertura tiene un propósito útil.

Arbitraje

El arbitraje de estructura de capital es un ejemplo de una estrategia de arbitraje que utiliza transacciones de CDS. Esta técnica se basa en el hecho de que el precio de las acciones de una empresa y su diferencial de CDS deben mostrar una correlación negativa; es decir, si las perspectivas de una empresa mejoran, el precio de sus acciones debería subir y su diferencial de CDS debería reducirse, ya que es menos probable que incumpla su deuda. Sin embargo, si su perspectiva empeora, su diferencial de CDS debería ampliarse y el precio de sus acciones debería caer.

Las técnicas que dependen de esto se conocen como arbitraje de estructura de capital porque explotan las ineficiencias del mercado entre diferentes partes de la estructura de capital de la misma empresa; es decir, precios erróneos entre la deuda y el capital de una empresa. Un arbitrajista intenta explotar la diferencia entre el CDS de una empresa y su capital en determinadas situaciones.

Por ejemplo, si una empresa ha anunciado malas noticias y el precio de sus acciones ha bajado un 25 %, pero su diferencial de CDS se ha mantenido sin cambios, entonces un inversor podría esperar que el diferencial de CDS aumente en relación con el precio de las acciones. Por lo tanto, una estrategia básica sería ir en largo con el diferencial de CDS (comprando protección de CDS) y, al mismo tiempo, cubrirse comprando las acciones subyacentes. Esta técnica se beneficiaría en caso de que el diferencial de CDS se ampliara en relación con el precio de las acciones, pero perdería dinero si el diferencial de CDS de la empresa se estrechara en relación con su capital.

Una situación interesante en la que se rompe la correlación inversa entre el precio de las acciones de una empresa y el diferencial de CDS es durante una compra apalancada (LBO). Con frecuencia, esto conduce a que el diferencial de CDS de la empresa se amplíe debido a la deuda adicional que pronto se pondrá en los libros de la empresa, pero también a un aumento en el precio de sus acciones, ya que los compradores de una empresa generalmente terminan pagando una prima.

Otra estrategia común de arbitraje tiene como objetivo explotar el hecho de que el diferencial ajustado por swap de un CDS debe negociarse de manera cercana al del bono en efectivo subyacente emitido por la entidad de referencia. La desalineación en los diferenciales puede ocurrir debido a razones técnicas tales como:

• Diferencias específicas de liquidación
• Escasez en un instrumento subyacente en particular
• El costo de financiar una posición
• Existencia de compradores con restricciones para comprar derivados exóticos.

La diferencia entre los diferenciales de CDS y los diferenciales de intercambio de activos se denomina base y, en teoría, debería ser cercana a cero. Las operaciones básicas intentan explotar esta diferencia para obtener ganancias, sin embargo, la cobertura de un bono con un CDS tiene riesgos irreducibles que deben tenerse en cuenta al realizar operaciones básicas.

Historia

Concepción

Habían existido formas de swaps de incumplimiento crediticio desde al menos principios de la década de 1990, con las primeras transacciones realizadas por Bankers Trust en 1991. JP Morgan & Co. es ampliamente reconocido por crear el swap de incumplimiento crediticio moderno en 1994. En ese caso, JP Morgan había extendido una línea de crédito de $4.800 millones a Exxon, que enfrentaba la amenaza de $5.000 millones en daños punitivos por el derrame de petróleo de Exxon Valdez. Luego, un equipo de banqueros de JP Morgan dirigido por Blythe Masters vendió el riesgo crediticio de la línea de crédito al Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo para reducir las reservas que JP Morgan debía mantener contra el incumplimiento de Exxon, mejorando así su propio balance..

En 1997, JPMorgan desarrolló un producto patentado llamado BISTRO (oferta fiduciaria titulizada de índice amplio) que usaba CDS para limpiar el balance de un banco. La ventaja de BISTRO fue que usó la titulización para dividir el riesgo crediticio en pequeñas partes que los inversores más pequeños encontraron más digeribles, ya que la mayoría de los inversores carecían de la capacidad del BERD para aceptar $ 4.8 mil millones en riesgo crediticio a la vez. BISTRO fue el primer ejemplo de lo que más tarde se conoció como obligaciones de deuda garantizadas sintéticas (CDO). Había dos Bistros en 1997 por aproximadamente $ 10 mil millones cada uno.

Conscientes de la concentración del riesgo de incumplimiento como una de las causas de la crisis de S&L, los reguladores encontraron inicialmente atractiva la capacidad de CDS para dispersar el riesgo de incumplimiento. En 2000, los swaps de incumplimiento crediticio quedaron en gran medida exentos de la regulación tanto de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) como de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos (CFTC). La Ley de Modernización de Futuros de Productos Básicos de 2000, que también fue responsable de la escapatoria de Enron, declaró específicamente que los CDS no son ni futuros ni valores y, por lo tanto, están fuera del ámbito de competencia de la SEC y la CFTC.

El crecimiento del mercado

Al principio, los bancos eran los actores dominantes en el mercado, ya que los CDS se usaban principalmente para cubrir el riesgo relacionado con sus actividades crediticias. Los bancos también vieron la oportunidad de liberar capital regulatorio. En marzo de 1998, el mercado mundial de CDS se estimó en 300 000 millones de dólares, de los cuales JP Morgan representaba por sí solo unos 50 000 millones de dólares.

La elevada cuota de mercado de la que disfrutaban los bancos pronto se desvaneció a medida que más y más gestores de activos y fondos de cobertura veían oportunidades comerciales en los credit default swaps. En 2002, los inversores como especuladores, en lugar de los bancos como coberturistas, dominaban el mercado. Los bancos nacionales de EE. UU. utilizaron swaps de incumplimiento crediticio ya en 1996. En ese año, la Oficina del Contralor de la Moneda midió el tamaño del mercado en decenas de miles de millones de dólares. Seis años más tarde, a finales de 2002, el saldo pendiente superaba los 2 billones de dólares.

Aunque los especuladores impulsaron el crecimiento exponencial, también influyeron otros factores. No pudo surgir un mercado ampliado hasta 1999, cuando ISDA estandarizó la documentación para los credit default swaps. Además, la crisis financiera asiática de 1997 estimuló un mercado de CDS en la deuda soberana de los mercados emergentes. Además, en 2004, la negociación de índices comenzó a gran escala y creció rápidamente.

El tamaño del mercado de swaps de incumplimiento crediticio se duplicó con creces cada año desde los 3,7 billones de dólares de 2003. A finales de 2007, el mercado de CDS tenía un valor nominal de 62,2 billones de dólares. Pero el monto nocional cayó durante 2008 como resultado de los esfuerzos de "compresión de cartera" de los concesionarios (reemplazando la compensación de contratos redundantes), y para fines de 2008, el monto nocional en circulación había caído un 38 por ciento a $38,6 billones.

El crecimiento explosivo no estuvo exento de dolores de cabeza operativos. El 15 de septiembre de 2005, la Fed de Nueva York convocó a 14 bancos a sus oficinas. Diariamente se negociaron miles de millones de dólares en CDS, pero el mantenimiento de registros se retrasó más de dos semanas. Esto creó graves problemas de gestión de riesgos, ya que las contrapartes se encontraban en un limbo legal y financiero. Las autoridades del Reino Unido expresaron las mismas preocupaciones.

Mercado a partir de 2008

Dado que el incumplimiento es una ocurrencia relativamente rara (históricamente, alrededor del 0,2% de las empresas de grado de inversión incumplen en cualquier año), en la mayoría de los contratos de CDS, los únicos pagos son los pagos de primas del comprador al vendedor. Por lo tanto, aunque las cifras anteriores de nocionales en circulación son muy grandes, en ausencia de incumplimiento, los flujos de efectivo netos son solo una pequeña fracción de este total: para un diferencial de 100 pb = 1%, los flujos de efectivo anuales son solo el 1% del cantidad teórica.

Preocupaciones regulatorias sobre los CDS

El mercado de swaps de incumplimiento crediticio atrajo una preocupación considerable por parte de los reguladores después de una serie de incidentes a gran escala en 2008, comenzando con el colapso de Bear Stearns.

En los días y semanas previos al colapso de Bear, el diferencial de CDS del banco se amplió drásticamente, lo que indica una oleada de compradores que buscan protección en el banco. Se ha sugerido que esta ampliación fue responsable de la percepción de que Bear Stearns era vulnerable y, por lo tanto, restringió su acceso al capital mayorista, lo que finalmente llevó a su venta forzosa a JP Morgan en marzo. Una visión alternativa es que este aumento en los compradores de protección de CDS fue un síntoma más que una causa del colapso de Bear; es decir, los inversionistas vieron que Bear estaba en problemas y buscaron cubrir cualquier exposición desnuda al banco, o especular sobre su colapso.

En septiembre, la quiebra de Lehman Brothers provocó que un total cercano a los 400.000 millones de dólares pasaran a ser pagaderos a los compradores de la protección de CDS referenciada contra el banco insolvente. Sin embargo, la cantidad neta que cambió de manos fue de alrededor de 7.200 millones de dólares. Esta diferencia se debe al proceso de 'compensación'. Los participantes del mercado cooperaron para que los vendedores de CDS pudieran deducir de sus pagos los fondos entrantes que se les adeudaban de sus posiciones de cobertura. Los distribuidores generalmente intentan permanecer neutrales al riesgo, de modo que sus pérdidas y ganancias después de grandes eventos se compensen entre sí.

También en septiembre, American International Group (AIG) requirió un préstamo federal de $ 85 mil millones porque había estado vendiendo en exceso la protección de CDS sin cubrirse contra la posibilidad de que las entidades de referencia pudieran perder valor, lo que expuso al gigante asegurador a pérdidas potenciales de más de $ 100 mil millones. Los CDS de Lehman se liquidaron sin contratiempos, como ocurrió en gran medida con los otros 11 eventos crediticios ocurridos en 2008 que desencadenaron pagos. Y si bien es discutible que otros incidentes hubieran sido tan malos o peores si se hubieran utilizado instrumentos menos eficientes que los CDS con fines especulativos y de seguros, en los últimos meses de 2008 los reguladores trabajaron arduamente para reducir el riesgo involucrado en las transacciones de CDS.

En 2008 no existía una casa de cambio o compensación centralizada para las transacciones de CDS; todos se hicieron sin receta (OTC). Esto condujo a llamados recientes para que el mercado se abriera en términos de transparencia y regulación.

En noviembre de 2008, Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), que gestiona un almacén de confirmaciones de operaciones con CDS que representan alrededor del 90 % del mercado total, anunció que publicará semanalmente datos de mercado sobre el nocional pendiente de operaciones con CDS. Se puede acceder a los datos en el sitio web de DTCC aquí:

Para 2010, Intercontinental Exchange, a través de sus subsidiarias, ICE Trust en Nueva York, lanzada en 2008, e ICE Clear Europe Limited en Londres, Reino Unido, lanzada en julio de 2009, las entidades de compensación de swaps de incumplimiento crediticio (CDS) habían compensado más de $ 10 billones en credit default swaps (CDS) (Terhune Bloomberg Business Week 2010-07-29). Terhune de Bloomberg (2010) explicó cómo los inversionistas que buscan retornos de alto margen usan los Credit Default Swaps (CDS) para apostar contra instrumentos financieros propiedad de otras empresas y países. Las cámaras de compensación de Intercontinental garantizan cada transacción entre el comprador y el vendedor proporcionando una red de seguridad muy necesaria que reduce el impacto de un incumplimiento al distribuir el riesgo. ICE cobra en cada comercio. (Terhune Bloomberg Business Week 2010-07-29).El investigador sénior de Brookings, Robert E. Litan, advirtió, sin embargo, que "los valiosos datos de precios no se informarán en su totalidad, lo que deja a los socios institucionales de ICE con una gran ventaja informativa sobre otros comerciantes. Él llama a ICE Trust "un club de comerciantes de derivados" en el que los miembros ganar dinero a expensas de los no miembros (Terhune citando a Litan en Bloomberg Business Week 2010-07-29). (Litan Derivatives Dealers' Club 2010)." En realidad, Litan admitió que "en los últimos meses se ha logrado un progreso limitado hacia la compensación central de CDS, con contratos de CDS entre operadores que ahora se compensan centralmente principalmente a través de una cámara de compensación (ICE Trust) en la que los operadores tienen un interés financiero significativo (Litan 2010:6)".Sin embargo, "mientras ICE Trust tenga el monopolio de la compensación, tenga cuidado con los comerciantes para limitar la expansión de los productos que se compensan centralmente y para crear barreras para el comercio electrónico y los comerciantes más pequeños crean mercados competitivos en productos compensados ​​(Litan 2010: 8)".

En 2009, la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. otorgó una exención a Intercontinental Exchange para comenzar a garantizar swaps de incumplimiento crediticio. La exención de la SEC representó la última aprobación regulatoria que necesitaba Intercontinental, con sede en Atlanta. Un analista de derivados de Morgan Stanley, uno de los patrocinadores de la subsidiaria de IntercontinentalExchange, ICE Trust en Nueva York, lanzada en 2008, afirmó que "la cámara de compensación y los cambios en los contratos para estandarizarlos probablemente impulsarán la actividad". La subsidiaria de IntercontinentalExchange, el mayor competidor de ICE Trust, CME Group Inc., no ha recibido una exención de la SEC, y el portavoz de la agencia, John Nester, dijo que no sabía cuándo se tomaría una decisión.

Mercado a partir de 2009

Los primeros meses de 2009 vieron varios cambios fundamentales en la forma en que operan los CDS, como resultado de las preocupaciones sobre la seguridad de los instrumentos después de los eventos del año anterior. Según el director gerente de Deutsche Bank, Athanassios Diplas, "la industria impulsó 10 años de cambios en solo unos pocos meses". A finales de 2008 se habían introducido procesos que permitían cancelar los CDS que se compensan entre sí. Junto con la rescisión de contratos que se han pagado recientemente, como los basados ​​en Lehmans, esto había reducido en marzo el valor nominal del mercado a un estimado de 30 billones de dólares.

El Banco de Pagos Internacionales estima que los derivados en circulación totalizan $708 billones. Los reguladores estadounidenses y europeos están desarrollando planes separados para estabilizar el mercado de derivados. Además, existen algunos estándares acordados a nivel mundial que entraron en vigencia en marzo de 2009, administrados por la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA). Dos de los cambios clave son:

1. La introducción de cámaras de compensación centrales, una para EE. UU. y otra para Europa. Una cámara de compensación actúa como la contraparte central de ambos lados de una transacción de CDS, lo que reduce el riesgo de contraparte que enfrentan tanto el comprador como el vendedor.

2. La estandarización internacional de los contratos de CDS, para evitar disputas legales en casos ambiguos en los que no está claro cuál debe ser el pago.

Hablando antes de que se implementaran los cambios, Sivan Mahadevan, analista de derivados de Morgan Stanley, uno de los patrocinadores de la subsidiaria de IntercontinentalExchange, ICE Trust en Nueva York, lanzada en 2008, afirmó que

Una cámara de compensación y los cambios en los contratos para estandarizarlos probablemente impulsarán la actividad.... El comercio será mucho más fácil.... Veremos nuevos jugadores en el mercado porque les gustará la idea de que este sea un producto mejor y más comercializado. También sentimos que con el tiempo veremos la creación de diferentes tipos de productos (Mahadevan citado en Bloomberg 2009).

En EE. UU., las operaciones de compensación central comenzaron en marzo de 2009, operadas por InterContinental Exchange (ICE). Un competidor clave que también está interesado en ingresar al sector de compensación de CDS es CME Group.

En Europa, la compensación de índices de CDS fue lanzada por la subsidiaria europea de IntercontinentalExchange, ICE Clear Europe, el 31 de julio de 2009. Lanzó la compensación de un solo nombre en diciembre de 2009. a 75 000 millones de euros

A finales de 2009, los bancos habían recuperado gran parte de su cuota de mercado; los fondos de cobertura se habían retirado en gran medida del mercado después de las crisis. Según una estimación de la Banque de France, a finales de 2009 el banco JP Morgan por sí solo ahora tenía alrededor del 30% del mercado mundial de CDS.

Aprobaciones gubernamentales relacionadas con ICE y su competidor CME

La aprobación de la SEC para la solicitud de ICE Futures de estar exento de las reglas que le impedirían compensar los CDS fue la tercera acción gubernamental otorgada a Intercontinental en una semana. El 3 de marzo, la Comisión Federal de Comercio y el Departamento de Justicia aprobaron su propuesta de adquisición de Clearing Corp., una cámara de compensación de Chicago propiedad de ocho de los mayores operadores en el mercado de swaps de incumplimiento crediticio. El 5 de marzo de 2009, la Junta de la Reserva Federal, que supervisa la cámara de compensación, concedió una solicitud para que ICE comenzara a compensar.

Los accionistas de Clearing Corp., incluidos JPMorgan Chase & Co., Goldman Sachs Group Inc. y UBS AG, recibieron $ 39 millones en efectivo de Intercontinental en la adquisición, así como el efectivo disponible de Clearing Corp. y una ganancia de 50–50. acuerdo de reparto con Intercontinental sobre los ingresos generados por la tramitación de los swaps.

El portavoz de la SEC, John Nestor, declaró

Durante varios meses, la SEC y nuestros compañeros reguladores han trabajado en estrecha colaboración con todas las empresas que desean establecer contrapartes centrales... Creemos que CME debería estar pronto en condiciones de brindarnos la información necesaria para permitir que la comisión tome medidas. en sus solicitudes de exención.

NYSE Euronext, Eurex AG y LCH.Clearnet Ltd. han hecho otras propuestas para liquidar credit-default swaps. Solo el esfuerzo de NYSE está disponible ahora para liquidación después de comenzar el 22 de diciembre. Al 30 de enero, no se habían liquidado swaps. por la bolsa de derivados de NYSE con sede en Londres, según el director ejecutivo de NYSE, Duncan Niederauer.

Requisitos de los miembros de la cámara de compensación

Los miembros de la cámara de compensación intercontinental ICE Trust (ahora ICE Clear Credit) en marzo de 2009 tendrían que tener un patrimonio neto de al menos $ 5 mil millones y una calificación crediticia de A o mejor para liquidar sus operaciones de swap de incumplimiento crediticio. Intercontinental dijo en el comunicado de hoy que todos los participantes del mercado, como fondos de cobertura, bancos u otras instituciones, están abiertos a convertirse en miembros de la cámara de compensación siempre que cumplan con estos requisitos.

Una cámara de compensación actúa como comprador para cada vendedor y como vendedor para cada comprador, lo que reduce el riesgo de que la contraparte incumpla una transacción. En el mercado extrabursátil, donde actualmente se negocian permutas de incumplimiento crediticio, los participantes están expuestos entre sí en caso de incumplimiento. Una cámara de compensación también proporciona un lugar para que los reguladores vean las posiciones y los precios de los comerciantes.

Pérdidas de JP Morgan

En abril de 2012, los expertos de los fondos de cobertura se dieron cuenta de que el mercado de swaps de incumplimiento crediticio posiblemente se estaba viendo afectado por las actividades de Bruno Iksil, un operador de la Oficina de Inversiones (CIO) de JP Morgan, conocido como "la ballena de Londres" en referencia a las enormes posiciones que estaba tomando. Se sabe que los comerciantes, incluida otra sucursal de JP Morgan, hicieron grandes apuestas contrarias a sus posiciones, que compraron los derivados ofrecidos por JP Morgan en un volumen tan alto. La firma reportó pérdidas importantes, $ 2 mil millones, en mayo de 2012 en relación con estos intercambios. La divulgación, que generó titulares en los medios, no reveló la naturaleza exacta de la negociación involucrada, que sigue en curso. El artículo negociado, posiblemente relacionado con CDX IG 9, un índice basado en el riesgo de incumplimiento de las principales corporaciones estadounidenses.ha sido descrito como un "derivado de un derivado".

Términos de un contrato típico de CDS

Un contrato de CDS generalmente se documenta bajo una confirmación que hace referencia a las definiciones de derivados de crédito publicadas por la Asociación Internacional de Swaps y Derivados. La confirmación generalmente especifica una entidad de referencia, una corporación o un soberano que generalmente, aunque no siempre, tiene deuda pendiente y una obligación de referencia, generalmente un bono corporativo no subordinado o un bono del gobierno. El período durante el cual se extiende la protección por incumplimiento está definido por la fecha efectiva del contrato y la fecha de terminación programada.

La confirmación también especifica un agente de cálculo que es responsable de realizar determinaciones en cuanto a sucesores y obligaciones de referencia sustitutas (por ejemplo, necesario si la obligación de referencia original era un préstamo que se reembolsa antes del vencimiento del contrato), y de realizar varios cálculos y obligaciones administrativas. funciones relacionadas con la transacción. Por convención de mercado, en los contratos entre intermediarios de CDS y usuarios finales, el intermediario es generalmente el agente de cálculo, y en los contratos entre intermediarios de CDS, el vendedor de protección es generalmente el agente de cálculo.

No es responsabilidad del agente de cálculo determinar si se ha producido o no un evento de crédito, sino una cuestión de hecho que, de conformidad con los términos de los contratos típicos, debe respaldarse con información disponible públicamente entregada junto con un aviso de evento de crédito. Los contratos típicos de CDS no proporcionan un mecanismo interno para impugnar la ocurrencia o no ocurrencia de un evento crediticio y, en su lugar, dejan el asunto en manos de los tribunales si es necesario, aunque los casos reales de eventos específicos que se disputan son relativamente raros.

Las confirmaciones de CDS también especifican los eventos de crédito que darán lugar a obligaciones de pago por parte del vendedor de protección y obligaciones de entrega por parte del comprador de protección. Los eventos crediticios típicos incluyen la quiebra con respecto a la entidad de referencia y la falta de pago con respecto a su bono directo o garantizado o deuda de préstamo. Los CDS suscritos sobre entidades de referencia corporativas de grado de inversión de América del Norte, entidades de referencia corporativas europeas y soberanos generalmente también incluyen la reestructuración como un evento crediticio, mientras que las transacciones que hacen referencia a entidades de referencia corporativas de alto rendimiento de América del Norte normalmente no lo hacen.

Finalmente, los contratos estándar de CDS especifican las características de las obligaciones entregables que limitan el rango de obligaciones que un comprador de protección puede cumplir ante un evento crediticio. Las convenciones comerciales para las características de las obligaciones de entrega varían para los diferentes mercados y tipos de contratos de CDS. Las limitaciones típicas incluyen que la deuda entregable sea un bono o préstamo, que tenga un vencimiento máximo de 30 años, que no esté subordinada, que no esté sujeta a restricciones de transferencia (aparte de la Regla 144A), que sea de una moneda estándar y que no esté sujeto a alguna contingencia antes de su vencimiento.

Los pagos de primas son generalmente trimestrales, con fechas de vencimiento (y también fechas de pago de primas) que caen el 20 de marzo, 20 de junio, 20 de septiembre y 20 de diciembre. Debido a la proximidad con las fechas IMM, que caen el tercer miércoles de estos meses, estas fechas de vencimiento de CDS también se denominan "fechas IMM".

Swap de incumplimiento crediticio y crisis de deuda soberana

La crisis de la deuda soberana europea fue el resultado de una combinación de factores complejos, incluida la globalización de las finanzas; condiciones crediticias favorables durante el período 2002-2008 que fomentaron prácticas crediticias y crediticias de alto riesgo; la crisis financiera mundial de 2007-2012; desequilibrios comerciales internacionales; burbujas inmobiliarias que han estallado desde entonces; la recesión mundial de 2008-2012; opciones de política fiscal relacionadas con los ingresos y gastos del gobierno; y enfoques utilizados por las naciones para rescatar industrias bancarias en problemas y tenedores de bonos privados, asumiendo la carga de la deuda privada o socializando las pérdidas. El mercado de swaps de incumplimiento crediticio también revela el comienzo de la crisis soberana.

Desde el 1 de diciembre de 2011, el Parlamento Europeo ha prohibido los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) desnudos sobre la deuda de las naciones soberanas.

La definición de reestructuración es bastante técnica pero pretende esencialmente dar respuesta a circunstancias en las que una entidad de referencia, como consecuencia del deterioro de su crédito, negocia cambios en los términos de su deuda con sus acreedores como alternativa a los procedimientos formales de insolvencia (ie la deuda se reestructura). Durante la crisis de la deuda soberana griega de 2012, una cuestión importante fue si la reestructuración desencadenaría pagos de swaps de incumplimiento crediticio (CDS). Los negociadores del Banco Central Europeo y el Fondo Monetario Internacional evitaron estos factores desencadenantes, ya que podrían haber puesto en peligro la estabilidad de los principales bancos europeos que habían sido emisores de protección. Una alternativa podría haber sido crear nuevos CDS que claramente pagarían en caso de reestructuración de la deuda. El mercado habría pagado el diferencial entre estos y los CDS antiguos (potencialmente más ambiguos). Esta práctica es mucho más típica en jurisdicciones que no brindan un estado de protección a los deudores insolventes similar al que brinda el Capítulo 11 del Código de Quiebras de los Estados Unidos. En particular, las preocupaciones que surgieron de la reestructuración de Conseco en 2000 llevaron al evento de crédito '

Asentamiento

Físico o efectivo

Como se describió en una sección anterior, si ocurre un evento de crédito, los contratos de CDS pueden liquidarse físicamente o liquidarse en efectivo.

• Liquidación física: el vendedor de protección paga al comprador el valor nominal y, a cambio, recibe una obligación de deuda de la entidad de referencia. Por ejemplo, un fondo de cobertura ha comprado $ 5 millones de protección de un banco sobre la deuda principal de una empresa. En caso de incumplimiento, el banco paga al fondo de cobertura $5 millones en efectivo, y el fondo de cobertura debe entregar $5 millones de valor nominal de la deuda principal de la empresa (normalmente bonos o préstamos, que normalmente valen muy poco dado que la empresa es en defecto).
• Liquidación en efectivo: El vendedor de protección paga al comprador la diferencia entre el valor nominal y el precio de mercado de una obligación de deuda de la entidad de referencia. Por ejemplo, un fondo de cobertura ha comprado $ 5 millones de protección de un banco sobre la deuda principal de una empresa. Esta empresa ahora ha incumplido, y sus bonos senior ahora se cotizan a 25 (es decir, 25 centavos por dólar) ya que el mercado cree que los tenedores de bonos senior recibirán el 25% del dinero que se les debe una vez que se liquide la empresa (todos los se venden los activos liquidables de la empresa incumplidora). Por lo tanto, el banco debe pagar al fondo de cobertura $5 millones × (100 % − 25 %) = $3,75 millones.

El desarrollo y crecimiento del mercado de CDS ha significado que en muchas empresas ahora hay un nocional en circulación de contratos de CDS mucho mayor que el valor nocional en circulación de sus obligaciones de deuda. (Esto se debe a que muchas partes celebraron contratos de CDS con fines especulativos, sin poseer ninguna deuda que quisieran asegurar contra el incumplimiento. Véase CDS "desnudos"). Por ejemplo, en el momento en que se declaró en quiebra el 14 de septiembre de 2008, Lehman Brothers tenía aproximadamente $ 155 mil millones de deuda pendiente, pero se habían suscrito alrededor de $ 400 mil millones de valor nocional de los contratos de CDS que hacían referencia a esta deuda. Claramente, no todos estos contratos pudieron liquidarse físicamente, ya que no había suficiente deuda pendiente de Lehman Brothers para cumplir con todos los contratos, lo que demuestra la necesidad de operaciones de CDS liquidadas en efectivo. La confirmación de negociación que se produce cuando se negocia un CDS establece si el contrato se liquidará físicamente o en efectivo.

Subastas

Cuando ocurre un evento de crédito en una empresa importante en la que se suscriben muchos contratos de CDS, se realiza una subasta (también conocida como evento de fijación de crédito).) pueden celebrarse para facilitar la liquidación de un gran número de contratos a la vez, a un precio fijo de liquidación en efectivo. Durante el proceso de subasta, los operadores participantes (por ejemplo, los grandes bancos de inversión) presentan los precios a los que comprarían y venderían las obligaciones de deuda de la entidad de referencia, así como las solicitudes netas de liquidación física a la par. Se lleva a cabo una subasta holandesa de segunda etapa luego de la publicación del punto medio inicial de los mercados de distribuidores y cuál es el interés abierto neto para entregar o recibir bonos o préstamos reales. El punto de compensación final de esta subasta establece el precio final para la liquidación en efectivo de todos los contratos de CDS y todas las solicitudes de liquidación física, así como las ofertas de límite casado resultantes de la subasta, se liquidan realmente. Según la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA), que los organizó,El comentarista Felix Salmon, sin embargo, ha cuestionado de antemano la capacidad de ISDA para estructurar una subasta, como se ha definido hasta la fecha, para establecer la compensación asociada con un canje de bonos de 2012 en deuda del gobierno griego. Por su parte, ISDA, en el período previo a un "recorte" del 50% o más para los tenedores de bonos griegos, emitió una opinión de que el canje de bonos no constituiría un evento de incumplimiento.

A continuación se muestra una lista de las subastas que se han realizado desde 2005.

Precios y valoración

Hay dos teorías que compiten por lo general avanzadas para la fijación de precios de los swaps de incumplimiento crediticio. El primero, denominado en este documento 'modelo de probabilidad', toma el valor actual de una serie de flujos de efectivo ponderados por su probabilidad de no incumplimiento. Este método sugiere que los swaps de incumplimiento crediticio deberían negociarse con un diferencial considerablemente más bajo que los bonos corporativos.

El segundo modelo, propuesto por Darrell Duffie, pero también por John Hull y Alan White, utiliza un enfoque de no arbitraje.

Modelo de probabilidad

Según el modelo de probabilidad, se valora un swap de incumplimiento crediticio utilizando un modelo que toma cuatro entradas; esto es similar al modelo rNPV (NPV ajustado al riesgo) utilizado en el desarrollo de fármacos:

• la "prima de emisión",
• la tasa de recuperación (porcentaje del nocional reembolsado en caso de incumplimiento),
• la "curva de crédito" para la entidad de referencia y
• la "curva LIBOR".

Si los eventos de incumplimiento nunca ocurrieran, el precio de un CDS sería simplemente la suma de los pagos de primas descontados. Por lo tanto, los modelos de fijación de precios de CDS deben tener en cuenta la posibilidad de que se produzca un incumplimiento en algún momento entre la fecha de vigencia y la fecha de vencimiento del contrato de CDS. A los efectos de la explicación, podemos imaginar el caso de un CDS de un año con fecha de vigencia con cuatro pagos de primas trimestrales que ocurren en los momentos , , y . Si el valor nominal del CDS es y la prima de emisión es , entonces el monto de los pagos trimestrales de la prima es . Si asumimos por simplicidad que los incumplimientos solo pueden ocurrir en una de las fechas de pago, entonces hay cinco formas en que el contrato podría terminar:

• o bien no tiene ningún incumplimiento en absoluto, por lo que se realizan los cuatro pagos de la prima y el contrato sobrevive hasta la fecha de vencimiento, o
• se produce un incumplimiento en la primera, segunda, tercera o cuarta fecha de pago.

Para cotizar el CDS, ahora necesitamos asignar probabilidades a los cinco resultados posibles, luego calcular el valor actual de la recompensa para cada resultado. El valor presente del CDS es entonces simplemente el valor presente de los cinco pagos multiplicado por su probabilidad de ocurrir.

Esto se ilustra en el siguiente diagrama de árbol donde en cada fecha de pago el contrato tiene un evento de incumplimiento, en cuyo caso finaliza con un pago de mostrado en rojo, donde está la tasa de recuperación, o sobrevive sin que se desencadene un incumplimiento, en en cuyo caso se realiza un pago de prima , que se muestra en azul. A ambos lados del diagrama se encuentran los flujos de efectivo hasta ese momento con los pagos de primas en azul y los pagos predeterminados en rojo. Si se rescinde el contrato, el cuadrado se muestra con sombreado sólido.

La probabilidad de sobrevivir durante el intervalo sin un pago predeterminado es y la probabilidad de que se desencadene un incumplimiento es . El cálculo del valor presente, dado el factor de descuento de to es entonces

Descripción	PV de pago de prima	PV de pago predeterminado	Probabilidad
Predeterminado en el momento
Predeterminado en el momento
Predeterminado en el momento
Predeterminado en el momento
Sin valores predeterminados

Las probabilidades , , , se pueden calcular utilizando la curva de diferencial de crédito. La probabilidad de que no ocurra un incumplimiento durante un período de tiempo desde hasta decae exponencialmente con una constante de tiempo determinada por el diferencial de crédito, o matemáticamente dónde está la curva cero del diferencial de crédito en el tiempo . Cuanto más riesgosa sea la entidad de referencia, mayor será la propagación y más rápidamente decaerá la probabilidad de supervivencia con el tiempo.

Para obtener el valor actual total del swap de incumplimiento crediticio, multiplicamos la probabilidad de cada resultado por su valor actual para dar

Agrupados por dirección del flujo de caja (recepción de protección y pago de prima):

Modelo sin arbitraje

En el modelo "sin arbitraje" propuesto tanto por Duffie como por Hull-White, se supone que no hay arbitraje libre de riesgos. Duffie usa el LIBOR como tasa libre de riesgo, mientras que Hull y White usan los bonos del Tesoro de EE. UU. como tasa libre de riesgo. Ambos análisis hacen suposiciones simplificadoras (como la suposición de que hay un costo cero por cancelar la parte fija del swap en caso de incumplimiento), lo que puede invalidar la suposición de no arbitraje. Sin embargo, el mercado utiliza con frecuencia el enfoque de Duffie para determinar los precios teóricos.

Según la construcción de Duffie, el precio de un swap de incumplimiento crediticio también se puede derivar calculando el diferencial de swap de activos de un bono. Si un bono tiene un diferencial de 100, y el diferencial de swap es de 70 puntos básicos, entonces un contrato de CDS debería negociarse a 30. Sin embargo, a veces hay razones técnicas por las que este no será el caso, y esto puede o no presentar un oportunidad de arbitraje para el inversor astuto. La diferencia entre el modelo teórico y el precio real de un credit default swap se conoce como base.

Criticas

Los críticos del enorme mercado de swaps de incumplimiento crediticio han afirmado que se ha permitido que crezca demasiado sin una regulación adecuada y que, debido a que todos los contratos se negocian de forma privada, el mercado no tiene transparencia. Además, ha habido afirmaciones de que los CDS exacerbaron la crisis financiera mundial de 2008 al acelerar la desaparición de empresas como Lehman Brothers y AIG.

En el caso de Lehman Brothers, se afirma que la ampliación del diferencial de CDS del banco redujo la confianza en el banco y, en última instancia, le generó más problemas que no pudo superar. Sin embargo, los defensores del mercado de CDS argumentan que esto confunde causa y efecto; Los diferenciales de CDS simplemente reflejaron la realidad de que la empresa estaba en serios problemas. Además, alegan que el mercado de CDS permitió a los inversores que tenían riesgo de contraparte con Lehman Brothers reducir su exposición en caso de incumplimiento.

Los swaps de incumplimiento crediticio también han enfrentado críticas de que contribuyeron a la ruptura de las negociaciones durante la reorganización del Capítulo 11 de General Motors de 2009, porque ciertos tenedores de bonos podrían beneficiarse del evento crediticio de una quiebra de GM debido a su tenencia de CDS. Los críticos especulan que estos acreedores tenían un incentivo para presionar a la empresa para que entrara en protección por bancarrota. Debido a la falta de transparencia, no había forma de identificar a los compradores y emisores de protección.

También se temía en el momento de la quiebra de Lehman que los 400.000 millones de dólares nocionales de protección de CDS que se habían suscrito en el banco pudieran dar lugar a un pago neto de 366.000 millones de dólares de los vendedores de protección a los compradores (dada la subasta de liquidación en efectivo resuelta en un final precio de 8,625%) y que estos grandes pagos podrían conducir a más quiebras de empresas sin suficiente efectivo para liquidar sus contratos. Sin embargo, las estimaciones de la industria posteriores a la subasta sugieren que los flujos de efectivo netos fueron solo del orden de los 7.000 millones de dólares. porque muchas partes mantuvieron posiciones contrapuestas. Además, las ofertas de CDS se ajustan al mercado con frecuencia. Esto habría dado lugar a llamadas de margen de compradores a vendedores a medida que se ampliaba el diferencial de CDS de Lehman, reduciendo los flujos de caja netos en los días posteriores a la subasta.

Los banqueros senior han argumentado que el mercado de CDS no solo funcionó notablemente bien durante la crisis financiera; que los contratos de CDS han estado actuando para distribuir el riesgo tal como se pretendía; y que no son los CDS en sí los que necesitan mayor regulación sino las partes que los negocian.

Algunas críticas generales a los derivados financieros también son relevantes para los derivados de crédito. Warren Buffett describió los derivados comprados especulativamente como "armas financieras de destrucción masiva". En el informe anual de Berkshire Hathaway para los accionistas en 2002, dijo: "A menos que los contratos de derivados estén colateralizados o garantizados, su valor final también depende de la solvencia de las contrapartes. Mientras tanto, sin embargo, antes de que se liquide un contrato, las contrapartes registre ganancias y pérdidas, a menudo enormes en cantidad, en sus estados de ganancias actuales sin cambiar de manos ni un centavo. La gama de contratos de derivados está limitada solo por la imaginación del hombre (o, a veces, según parece, loco) ".

Para cubrir el riesgo de contraparte de entrar en una transacción de CDS, una práctica es comprar protección de CDS en la contraparte de uno. Las posiciones se marcan a precio de mercado diariamente y la garantía pasa del comprador al vendedor o viceversa para proteger a ambas partes contra el incumplimiento de la contraparte, pero el dinero no siempre cambia de manos debido a la compensación de ganancias y pérdidas por parte de quienes compraron y vendieron. proteccion. Depository Trust & Clearing Corporation, la cámara de compensación para la mayoría de las operaciones en el mercado extrabursátil de EE. UU., declaró en octubre de 2008 que una vez que se consideraran las operaciones de compensación, solo unos $6 mil millones cambiarían de manos el 21 de octubre, durante la liquidación de los contratos de CDS emitidos sobre la deuda de Lehman Brothers, que ascendieron a entre $ 150 y $ 360 mil millones.

A pesar de las críticas de Buffett sobre los derivados, en octubre de 2008 Berkshire Hathaway reveló a los reguladores que había realizado transacciones de derivados por al menos 4850 millones de dólares. Buffett declaró en su carta de 2008 a los accionistas que Berkshire Hathaway no tiene riesgo de contraparte en sus transacciones de derivados porque Berkshire requiere que las contrapartes realicen pagos cuando se inician los contratos, de modo que Berkshire siempre retiene el dinero. Berkshire Hathaway fue un gran propietario de acciones de Moody's durante el período en que fue una de las dos principales agencias calificadoras de CDO de alto riesgo, una forma de derivado de garantía hipotecaria que depende del uso de swaps de incumplimiento crediticio.

Las compañías de seguros de línea única se involucraron en la suscripción de swaps de incumplimiento crediticio en CDO respaldados por hipotecas. Algunos informes de los medios han afirmado que esto fue un factor que contribuyó a la caída de algunas de las monolíneas. En 2009, una de las monolíneas, MBIA, demandó a Merrill Lynch, alegando que Merrill había tergiversado algunos de sus CDO ante MBIA para persuadir a MBIA de que escribiera protección de CDS para esos CDO.

Riesgo sistémico

Durante la crisis financiera de 2008, las contrapartes quedaron sujetas a un riesgo de incumplimiento, que se amplificó con la participación de Lehman Brothers y AIG en una gran cantidad de transacciones de CDS. Este es un ejemplo de riesgo sistémico, riesgo que amenaza a todo un mercado, y varios comentaristas han argumentado que el tamaño y la desregulación del mercado de CDS han aumentado este riesgo.

Por ejemplo, imagine si un fondo mutuo hipotético hubiera comprado algunos bonos corporativos de Washington Mutual en 2005 y decidiera cubrir su exposición comprando protección de CDS de Lehman Brothers. Después del incumplimiento de pago de Lehman, esta protección ya no estaba activa, y el incumplimiento repentino de Washington Mutual solo unos días después habría provocado una pérdida masiva en los bonos, una pérdida que debería haber sido asegurada por el CDS. También existía el temor de que la incapacidad de Lehman Brothers y AIG para pagar los contratos de CDS llevaría al desmoronamiento de la compleja cadena interconectada de transacciones de CDS entre instituciones financieras.

Las cadenas de transacciones de CDS pueden surgir de una práctica conocida como "netting". En este caso, la empresa B puede comprar un CDS de la empresa A con una prima anual determinada, digamos del 2%. Si la situación de la empresa de referencia empeora, la prima de riesgo aumenta, por lo que la empresa B puede vender un CDS a la empresa C con una prima del 5 %, por ejemplo, y embolsarse la diferencia del 3 %. Sin embargo, si la empresa de referencia incumple, la empresa B podría no tener los activos disponibles para cumplir con el contrato. Depende de su contrato con la empresa A para proporcionar un gran pago, que luego pasa a la empresa C.

El problema radica en que una de las empresas de la cadena quiebra, creando un "efecto dominó" de pérdidas. Por ejemplo, si la empresa A quiebra, la empresa B incumplirá su contrato de CDS con la empresa C, lo que posiblemente provocará la quiebra, y la empresa C experimentará potencialmente una gran pérdida debido a la falta de compensación por la deuda incobrable que tenía de la empresa de referencia. empresa. Peor aún, debido a que los contratos de CDS son privados, la empresa C no sabrá que su destino está ligado a la empresa A; solo está haciendo negocios con la empresa B.

Como se describió anteriormente, el establecimiento de una bolsa central o cámara de compensación para las operaciones de CDS ayudaría a resolver el problema del "efecto dominó", ya que significaría que todas las operaciones enfrentarían una contraparte central garantizada por un consorcio de operadores.

Cuestiones fiscales y contables

El tratamiento del CDS en el impuesto sobre la renta federal de EE. UU. es incierto (Nirenberg y Kopp 1997:1, Peaslee y Nirenberg 2008-07-21:129 y Brandes 2008). Los comentaristas han sugerido que, dependiendo de cómo estén redactados, son contratos principales teóricos u opciones a efectos fiscales (Peaslee & Nirenberg 2008-07-21:129). pero esto no es seguro. Existe el riesgo de que los CDS se recalifiquen como diferentes tipos de instrumentos financieros porque se asemejan a opciones de venta y garantías de crédito. En particular, el grado de riesgo depende del tipo de liquidación (física/efectivo y binaria/FMV) y desencadenante (solo incumplimiento/cualquier evento de crédito) (Nirenberg & Kopp 1997:8). Y, como se indica a continuación, el tratamiento adecuado para el CDS desnudo puede ser completamente diferente.

Si un CDS es un contrato principal nocional, los pagos periódicos y no periódicos previos al incumplimiento en el swap son deducibles y se incluyen en los ingresos ordinarios. Sin embargo, si un pago es un pago por terminación o un pago recibido por la venta del swap a un tercero, su tratamiento fiscal es una pregunta abierta. En 2004, el Servicio de Impuestos Internos anunció que estaba estudiando la caracterización de CDS en respuesta a la confusión de los contribuyentes. Como resultado de su estudio, el IRS emitió regulaciones propuestas en 2011 que clasifican específicamente a los CDS como contratos principales nocionales y, por lo tanto, califican dichos pagos de terminación y venta para un tratamiento fiscal favorable a las ganancias de capital. Estas regulaciones propuestas, que aún no están finalizadas, ya han sido objeto de críticas en una audiencia pública realizada por el IRS en enero de 2012, así como en la prensa académica, en la medida en que esa clasificación se aplicaría a Naked CDS.

La idea central de esta crítica es que los CDS desnudos son indistinguibles de las apuestas de juegos de azar y, por lo tanto, dan lugar en todos los casos a los ingresos ordinarios, incluidos los administradores de fondos de cobertura sobre sus supuestos intereses acumulados, y que el IRS excedió su autoridad con las regulaciones propuestas.. Esto se evidencia por el hecho de que el Congreso confirmó que ciertos derivados, incluidos los CDS, constituyen juegos de azar cuando, en 2000, para disipar los temores de la industria de que eran juegos de azar ilegales, los eximió de "cualquier ley estatal o local que prohíba o regule los juegos de azar". " Si bien esto despenalizó a los CDS desnudos, no les otorgó alivio bajo las disposiciones del impuesto federal al juego.

El tratamiento contable de los CDS utilizados para la cobertura puede no ser paralelo a los efectos económicos y, en cambio, aumentar la volatilidad. Por ejemplo, los GAAP generalmente requieren que los CDS se informen sobre una base de mercado. Por el contrario, los activos que se mantienen para inversión, como un préstamo comercial o bonos, se informan al costo, a menos que se espere una pérdida probable y significativa. Por lo tanto, la cobertura de un préstamo comercial utilizando un CDS puede inducir una volatilidad considerable en el estado de resultados y el balance general, ya que el CDS cambia de valor durante su vida debido a las condiciones del mercado y debido a la tendencia de los CDS con fechas más cortas a venderse a precios más bajos que los CDS con fechas más largas.. Uno puede tratar de contabilizar los CDS como una cobertura bajo FASB 133pero en la práctica eso puede resultar muy difícil a menos que el activo riesgoso propiedad del banco o corporación sea exactamente el mismo que la Obligación de Referencia utilizada para el CDS particular que se compró.

LCDS

Un nuevo tipo de intercambio predeterminado es el intercambio de incumplimiento crediticio (LCDS, por sus siglas en inglés) de "solo préstamo". Esto es conceptualmente muy similar a un CDS estándar, pero a diferencia de los CDS "vainilla", la protección subyacente se vende en préstamos garantizados sindicados de la Entidad de Referencia en lugar de la categoría más amplia de "Bono o Préstamo". Además, a partir del 22 de mayo de 2007, para la forma LCDS más negociada, que rige las transacciones de índices y nombres únicos de América del Norte, el método de liquidación predeterminado para LCDS cambió a la liquidación de subasta en lugar de la liquidación física. El método de subasta es esencialmente el mismo que se ha utilizado en los diversos protocolos de subasta de liquidación en efectivo de ISDA, pero no requiere que las partes tomen medidas adicionales después de un evento de crédito (es decir, adhesión a un protocolo) para elegir la liquidación en efectivo. El 23 de octubre de 2007,

Debido a que las operaciones de LCDS están vinculadas a obligaciones garantizadas con valores de recuperación mucho más altos que las obligaciones de bonos no garantizados que generalmente se supone que son las más baratas de entregar con respecto a los CDS estándar, los diferenciales de LCDS son generalmente mucho más ajustados que las operaciones de CDS con el mismo nombre.

Definiciones ISDA

Durante el rápido crecimiento del mercado de derivados crediticios, se introdujeron las Definiciones de derivados crediticios ISDA de 1999 para estandarizar la documentación legal de los CDS. Posteriormente, reemplazadas por las Definiciones de Derivados de Crédito ISDA de 2003, y más tarde las Definiciones de Derivados de Crédito ISDA de 2014, cada actualización de definición busca garantizar que los pagos de CDS imiten de cerca la economía de las obligaciones de referencia subyacentes (bonos).