Obligación garantizada por deuda

Una obligación de deuda garantizada, obligación garantizada por deuda o colateralizada mediante deuda (CDO por sus siglas en inglés de collateralized debt obligation) es un tipo de valor estructurado respaldado por activos (ABS). Originalmente desarrollados como instrumentos para los mercados de deuda corporativa, después de 2002, los CDO se convirtieron en vehículos para refinanciar valores respaldados por hipotecas (MBS). Al igual que otros valores de marca privada respaldados por activos, una CDO puede considerarse como una promesa de pago a los inversores en una secuencia prescrita, en función del flujo de efectivo que la CDO obtiene del grupo de bonos u otros activos que posee. Distintivamente, el riesgo crediticio de CDO generalmente se evalúa en función de una probabilidad de incumplimiento (PD) derivada de las calificaciones de esos bonos o activos.

El CDO se "divide" en secciones conocidas como "tramos", que "capturan" el flujo de efectivo de los pagos de intereses y principal en secuencia según la antigüedad. Si algunos préstamos incumplen y el efectivo recaudado por la CDO es insuficiente para pagar a todos sus inversores, aquellos en los tramos más bajos y más "junior" sufren pérdidas primero. Los últimos en perder el pago por incumplimiento son los tramos más seguros y de mayor antigüedad. En consecuencia, los pagos de cupones (y las tasas de interés) varían según el tramo; los tramos más seguros/más antiguos reciben las tasas más bajas y los tramos más bajos reciben las tasas más altas para compensar el mayor riesgo de incumplimiento. Como ejemplo, un CDO podría emitir los siguientes tramos en orden de seguridad: AAA sénior (a veces conocido como "súper senior"); Junior AAA; AUTOMÓVIL CLUB BRITÁNICO; UN; BBB; Residual.

Entidades de propósito especial separadas, en lugar del banco de inversión matriz, emiten los CDO y pagan intereses a los inversionistas. A medida que se desarrollaron los CDO, algunos patrocinadores reempaquetaron los tramos en otra iteración, conocida como "CDO-Squared", "CDO de CDO" o "CDO sintético".

A principios de la década de 2000, la deuda que sustentaba las CDO generalmente estaba diversificada, pero para 2006-2007, cuando el mercado de CDO creció a cientos de miles de millones de dólares, esto había cambiado. La garantía de CDO pasó a estar dominada por tramos de alto riesgo (BBB o A) reciclados de otros valores respaldados por activos, cuyos activos solían ser hipotecas de alto riesgo. Estos CDO se han denominado "el motor que impulsó la cadena de suministro de hipotecas" para las hipotecas de alto riesgo y se les atribuye el hecho de dar a los prestamistas un mayor incentivo para otorgar préstamos de alto riesgo, lo que condujo a la crisis de las hipotecas de alto riesgo de 2007-2009.

Historia del mercado

Principios

En 1970, el garante hipotecario respaldado por el gobierno de EE. UU., Ginnie Mae, creó el primer MBS (valor respaldado por hipotecas), basado en hipotecas FHA y VA. Garantizaba estos MBS. Este sería el precursor de los CDO que se crearían dos décadas después. En 1971, Freddie Mac emitió su primer Certificado de Participación Hipotecaria. Este fue el primer valor respaldado por hipotecas hecho de hipotecas ordinarias. A lo largo de la década de 1970, las empresas privadas comenzaron la titulización de activos hipotecarios mediante la creación de grupos de hipotecas privadas.

En 1974, la Ley de Igualdad de Oportunidades de Crédito en los Estados Unidos impuso fuertes sanciones a las instituciones financieras declaradas culpables de discriminación por motivos de raza, color, religión, origen nacional, sexo, estado civil o edad. Esto condujo a una política más abierta de otorgar préstamos (a veces de alto riesgo) por parte de los bancos, garantizados en la mayoría de los casos por Fannie Mae y Freddie Mac. En 1977, se promulgó la Ley de Reinversión Comunitaria para abordar la discriminación histórica en los préstamos, como la 'línea roja'. La Ley alentó a los bancos comerciales y asociaciones de ahorro (bancos de ahorro y préstamo) a satisfacer las necesidades de los prestatarios en todos los segmentos de sus comunidades, incluidos los vecindarios de ingresos bajos y moderados (que anteriormente podrían haber sido considerados demasiado riesgosos para los préstamos hipotecarios).

En 1977, el banco de inversión Salomon Brothers creó un MBS (valor respaldado por hipotecas) de "marca privada", uno que no involucraba hipotecas de empresas patrocinadas por el gobierno (GSE). Sin embargo, fracasó en el mercado. Posteriormente, Lewis Ranieri (Salomon) y Larry Fink (First Boston) inventaron la idea de la titulización; diferentes hipotecas se agruparon y este grupo luego se dividió en tramos, cada uno de los cuales se vendió por separado a diferentes inversores. Muchos de estos tramos se agruparon a su vez, lo que les valió el nombre de CDO (obligación de deuda garantizada).

Los primeros CDO emitidos por un banco privado fueron vistos en 1987 por los banqueros de la ahora desaparecida Drexel Burnham Lambert Inc. para la también desaparecida Imperial Savings Association. Durante la década de 1990, la garantía de las CDO eran generalmente bonos corporativos y de mercados emergentes y préstamos bancarios. Después de 1998, Prudential Securities desarrolló CDO "multisectoriales", pero las CDO permanecieron bastante oscuras hasta después de 2000. En 2002 y 2003, las CDO sufrieron un revés cuando las agencias calificadoras "se vieron obligadas a degradar cientos" de valores, pero las ventas de CDO crecieron. —de $69 mil millones en 2000 a alrededor de $500 mil millones en 2006. Desde 2004 hasta 2007, se emitieron CDO por valor de $1,4 billones.

Los primeros CDO estaban diversificados y podían incluir todo, desde deuda de equipo de arrendamiento de aeronaves, préstamos para viviendas prefabricadas, préstamos para estudiantes y deuda de tarjetas de crédito. La diversificación de los prestatarios en estos "CDO multisectoriales" fue un punto de venta, ya que significaba que si había una recesión en una industria como la fabricación de aviones y sus préstamos incumplían, otras industrias como la vivienda prefabricada podrían no verse afectadas. Otro punto de venta fue que los CDO ofrecían rendimientos que a veces eran 2 o 3 puntos porcentuales más altos que los bonos corporativos con la misma calificación crediticia.

Explicaciones para el crecimiento

• Ventajas de la titulización: los bancos depositarios tenían incentivos para "titulizar" los préstamos que originaron, a menudo en forma de valores CDO, porque esto elimina los préstamos de sus libros. La transferencia de estos préstamos (junto con el riesgo relacionado) a inversores compradores de valores a cambio de efectivo repone el capital de los bancos. Esto les permitió seguir cumpliendo con las leyes de requisitos de capital mientras prestaban nuevamente y generaban tarifas de originación adicionales.
• Demanda mundial de inversiones de renta fija: entre 2000 y 2007, la inversión de renta fija en todo el mundo (es decir, inversiones en bonos y otros valores conservadores) casi se duplicó en tamaño hasta los 70 billones de dólares, pero la oferta de inversiones generadoras de ingresos relativamente seguras no había crecido tan rápido. que aumentaron los precios de los bonos y redujeron las tasas de interés. Los bancos de inversión de Wall Street respondieron a esta demanda con innovaciones financieras como el valor respaldado por hipotecas (MBS) y la obligación de deuda garantizada (CDO), a los que las agencias calificadoras de crédito les asignaron calificaciones seguras.
• Tasas de interés bajas: los temores a la deflación, el estallido de la burbuja de las puntocom, la recesión en EE. UU. y el déficit comercial de EE. UU. mantuvieron bajas las tasas de interés a nivel mundial entre 2000 y 2004–5, según el economista Mark Zandi. El bajo rendimiento de los seguros bonos del Tesoro de EE. UU. generó demanda por parte de los inversionistas globales de CDO respaldados por hipotecas de alto riesgo con sus rendimientos relativamente altos pero con calificaciones crediticias tan altas como las de los bonos del Tesoro. Esta búsqueda de rendimiento por parte de los inversores globales hizo que muchos compraran CDO, aunque vivieron para arrepentirse de haber confiado en las calificaciones de las agencias de calificación crediticia.
• Modelos de fijación de precios: los modelos de cópula gaussiana, presentados en 2001 por David X. Li, permitieron la fijación rápida de precios de CDO.

Auge de las hipotecas subprime

En 2005, a medida que el mercado de CDO seguía creciendo, las hipotecas de alto riesgo comenzaron a reemplazar los préstamos de consumo diversificados como garantía. En 2004, los valores respaldados por hipotecas representaban más de la mitad de las garantías de las CDO. Según el Informe de investigación de crisis financiera, "la CDO se convirtió en el motor que impulsó la cadena de suministro de hipotecas", promoviendo un aumento en la demanda de valores respaldados por hipotecas sin los cuales los prestamistas habrían "tenido menos razones para esforzarse tanto para hacer" no préstamos preferenciales. Los CDO no solo compraron tramos cruciales de valores respaldados por hipotecas de alto riesgo, sino que proporcionaron efectivo para la financiación inicial de los valores. Entre 2003 y 2007, Wall Street emitió casi $700 mil millones en CDO que incluían valores respaldados por hipotecas como garantía.A pesar de esta pérdida de diversificación, las agencias de calificación otorgaron la misma proporción de calificaciones altas a los tramos de CDO con el argumento de que las hipotecas estaban diversificadas por región y, por lo tanto, "no correlacionadas", aunque esas calificaciones se redujeron después de que los titulares de hipotecas comenzaron a incumplir.

El auge del "arbitraje de calificaciones", es decir, la agrupación de tramos de calificación baja para hacer CDO, ayudó a impulsar las ventas de CDO a alrededor de $ 500 mil millones en 2006, con un mercado global de CDO de más de US $ 1,5 billones. CDO fue el sector de más rápido crecimiento del mercado de finanzas estructuradas entre 2003 y 2006; el número de tramos de CDO emitidos en 2006 (9.278) fue casi el doble del número de tramos emitidos en 2005 (4.706).

Los CDO, al igual que los valores respaldados por hipotecas, se financiaban con deuda, lo que aumentaba sus ganancias pero también aumentaba las pérdidas si el mercado cambiaba de rumbo.

Explicaciones para el crecimiento

Las hipotecas de alto riesgo habían sido financiadas por valores respaldados por hipotecas (MBS). Al igual que los CDO, los MBS se estructuraron en tramos, pero los emisores de los valores tuvieron dificultades para vender los tramos "mezzanine" de nivel más bajo/calificación más baja, los tramos con calificación entre AA y BB.

Debido a que la mayoría de los inversionistas hipotecarios tradicionales son reacios al riesgo, ya sea debido a las restricciones de sus estatutos de inversión o prácticas comerciales, están interesados ​​​​en comprar los segmentos de mayor calificación de la pila de préstamos; como resultado, esas rebanadas son las más fáciles de vender. La tarea más desafiante es encontrar compradores para las piezas más riesgosas en la parte inferior de la pila. Por la forma en que están estructurados los valores hipotecarios, si no puede encontrar compradores para las porciones de calificación más baja, el resto del grupo no se puede vender.

Para hacer frente al problema, los banqueros de inversión "reciclaron" los tramos mezzanine, vendiéndolos a suscriptores que fabricaban valores más estructurados: CDO. Aunque el grupo que compuso la garantía de la CDO podría ser abrumadoramente tramos mezzanine, la mayoría de los tramos (70 a 80%) de la CDO no tenían una calificación BBB, A−, etc., sino triple A. La minoría de los tramos que tenían mezzanine a menudo eran comprados por otros CDO, concentrando aún más los tramos de calificación más baja. (Consulte el cuadro sobre "La teoría de cómo el sistema financiero creó activos con calificación AAA a partir de hipotecas de alto riesgo".)

Como dijo una periodista (Gretchen Morgenson), los CDO se convirtieron en "el vertedero perfecto para las porciones de baja calificación que Wall Street no podía vender por sí solo".

Otros factores que explican la popularidad de los CDO incluyen:

• Continuó la creciente demanda de inversiones de renta fija que comenzó a principios de la década. Un "exceso de ahorro global" que generó "grandes entradas de capital" del extranjero ayudó a financiar el auge inmobiliario, manteniendo bajas las tasas hipotecarias de EE. UU., incluso después de que el Banco de la Reserva Federal aumentara las tasas de interés para enfriar la economía.
• Suministro generado por tarifas "fuertes" que ganó la industria de CDO. Según "un administrador de fondos de cobertura que se convirtió en un gran inversionista en CDO", hasta "entre el 40 y el 50 por ciento" del flujo de efectivo generado por los activos en un CDO se destinó a "pagar a los banqueros, al administrador de CDO, a las agencias calificadoras, y otros que sacaron honorarios". Las agencias de calificación en particular, cuyas altas calificaciones de los tramos de CDO fueron cruciales para la industria y que fueron pagadas por los emisores de CDO, obtuvieron ganancias extraordinarias. Moody's Investors Service, una de las dos mayores agencias calificadoras, podría ganar "hasta $250,000 para calificar un fondo hipotecario con $350 millones en activos, frente a los $50,000 en tarifas generadas al calificar un bono municipal de un tamaño similar". En 2006, los ingresos de la división de finanzas estructuradas de Moody's "Los márgenes operativos de Moody's fueron "constantemente superiores al 50%, lo que la convierte en una de las empresas más rentables que existen", más rentable en términos de márgenes que Exxon Mobil o Microsoft. Entre el momento en que Moody's se escindió como empresa pública y febrero de 2007, sus acciones subieron un 340%.
• Confianza en las agencias de calificación. Los administradores de CDO "no siempre tenían que revelar el contenido de los valores" porque el contenido de la CDO estaba sujeto a cambios. Pero esta falta de transparencia no afectó la demanda de los valores. Los inversores "no estaban comprando tanto un valor. Estaban comprando una calificación triple A", según los periodistas de negocios Bethany McLean y Joe Nocera.
• Innovaciones financieras, como credit default swaps y CDO sintéticas. Los swaps de incumplimiento crediticio brindaron un seguro a los inversores contra la posibilidad de pérdidas en el valor de los tramos por incumplimiento a cambio de pagos similares a primas, lo que hace que los CDO parezcan "prácticamente libres de riesgo" para los inversores. Los CDO sintéticos eran más baratos y fáciles de crear que los CDO "efectivo" originales. CDO en efectivo "referenciados" sintéticos, reemplazando los pagos de intereses de los tramos de MBS con pagos similares a primas de swaps de incumplimiento crediticio. En lugar de proporcionar financiación para la vivienda, los inversores que compran CDO sintéticos estaban proporcionando de hecho un seguro contra el impago de la hipoteca. Si la CDO no cumplió con los requisitos contractuales, una contraparte (generalmente un gran banco de inversión o un fondo de cobertura) tuvo que pagar a otra.A medida que los estándares de suscripción se deterioraron y el mercado de la vivienda se saturó, las hipotecas de alto riesgo se volvieron menos abundantes. Los CDO sintéticos comenzaron a reemplazar a los CDO en efectivo originales. Debido a que se podía hacer más de uno, de hecho numerosos, sintéticos para hacer referencia al mismo original, la cantidad de dinero que se movía entre los participantes del mercado aumentó drásticamente.

Choque

En el verano de 2006, el índice Case-Shiller de precios de la vivienda alcanzó su punto máximo. En California, los precios de las viviendas se habían más que duplicado desde 2000 y los precios medios de las viviendas en Los Ángeles habían aumentado hasta diez veces el ingreso anual medio. Para atraer a las personas con ingresos bajos y moderados a firmar hipotecas, a menudo se prescindía de los pagos iniciales y la documentación de ingresos y los pagos de intereses y capital a menudo se diferían a pedido. El periodista Michael Lewis dio como ejemplo de prácticas de suscripción insostenibles un préstamo en Bakersfield, California, donde "a un recolector de fresas mexicano con un ingreso de $ 14,000 y que no hablaba inglés se le prestó cada centavo que necesitaba para comprar una casa de $ 724,000".A medida que expiraban las tasas hipotecarias "teaser" de dos años, comunes con las que hacían posibles compras de viviendas como esta, los pagos de la hipoteca se dispararon. La refinanciación para reducir el pago de la hipoteca ya no estaba disponible, ya que dependía del aumento de los precios de las viviendas. Los tramos intermedios comenzaron a perder valor en 2007; a mediados de año, los tramos AA valían solo 70 centavos por dólar. Para octubre, los tramos triple A habían comenzado a caer. A pesar de la diversificación regional, los valores respaldados por hipotecas resultaron estar altamente correlacionados.

Los grandes organizadores de CDO como Citigroup, Merrill Lynch y UBS experimentaron algunas de las mayores pérdidas, al igual que los garantes financieros como AIG, Ambac, MBIA.

Un indicador temprano de la crisis se produjo en julio de 2007, cuando las agencias calificadoras hicieron rebajas masivas sin precedentes de valores relacionados con hipotecas (a finales de 2008, el 91% de los valores CDO fueron rebajados), y dos fondos de cobertura de Bear Stearns altamente apalancados que tenían MBS y CDO colapsaron.. Bear Stearns informó a los inversores que recuperarían poco o nada de su dinero.

En octubre y noviembre, los directores ejecutivos de Merrill Lynch y Citigroup renunciaron luego de informar pérdidas multimillonarias y rebajas de CDO. A medida que el mercado global de CDO se secó, la cartera de nuevas emisiones de CDO se desaceleró significativamente, y la emisión de CDO generalmente se realizó en forma de obligaciones de préstamos garantizados respaldados por préstamos bancarios apalancados o del mercado medio, en lugar de ABS hipotecarios. El colapso de CDO afectó el crédito hipotecario disponible para los propietarios de viviendas, ya que el mercado más grande de MBS dependía de las compras de tramos intermedios de CDO.

Si bien los impagos de hipotecas no preferenciales afectaron a todos los valores respaldados por hipotecas, los CDO se vieron especialmente afectados. Más de la mitad (por un valor de $300 mil millones) de los tramos emitidos en 2005, 2006 y 2007 calificados como los más seguros (triple-A) por las agencias calificadoras, fueron degradados a la categoría de chatarra o perdieron el principal en 2009. En comparación, solo pequeñas fracciones de los triples -A los tramos de valores respaldados por hipotecas Alt-A o subprime corrieron la misma suerte. (Consulte el cuadro Valores deteriorados).

Las obligaciones de deuda garantizada también representaron más de la mitad ($ 542 mil millones) de los casi billones de dólares en pérdidas sufridas por las instituciones financieras desde 2007 hasta principios de 2009.

Crítica

Antes de la crisis, algunos académicos, analistas e inversionistas como Warren Buffett (quien denigraba las CDO y otros derivados como "armas financieras de destrucción masiva, que conllevan peligros que, si bien ahora están latentes, son potencialmente letales"), y el ex miembro del FMI El economista jefe Raghuram Rajan advirtió que, en lugar de reducir el riesgo a través de la diversificación, los CDO y otros derivados distribuyen el riesgo y la incertidumbre sobre el valor de los activos subyacentes de manera más amplia.

Durante y después de la crisis, las críticas al mercado de CDO fueron más vociferantes. Según el documental de radio "Giant Pool of Money", fue la fuerte demanda de MBS y CDO lo que redujo los estándares de préstamos hipotecarios. Se necesitaban hipotecas como garantía y, aproximadamente en 2003, se había agotado la oferta de hipotecas originadas en los estándares crediticios tradicionales.

El jefe de supervisión y regulación bancaria de la Reserva Federal, Patrick Parkinson, calificó "todo el concepto de ABS CDO" como una "abominación".

En diciembre de 2007, los periodistas Carrick Mollenkamp y Serena Ng escribieron sobre una CDO llamada Norma creada por Merrill Lynch a instancias del fondo de cobertura de Illinois, Magnetar. Fue una apuesta hecha a la medida en hipotecas subprime que fue "demasiado lejos". Janet Tavakoli, una consultora de Chicago que se especializa en CDO, dijo que Norma "es una bola de pelo enredada de riesgo". Cuando salió al mercado en marzo de 2007, "cualquier inversor inteligente habría tirado esto... a la basura".

Según los periodistas Bethany McLean y Joe Nocera, ningún valor se volvió "más omnipresente, o [hizo] más daño que las obligaciones de deuda garantizada" para crear la Gran Recesión.

Gretchen Morgenson describió los valores como "una especie de basurero secreto para hipotecas tóxicas [que] crearon aún más demanda de préstamos incobrables por parte de prestamistas desenfrenados".

Los CDO prolongaron la manía, ampliando enormemente las pérdidas que sufrirían los inversores y disparando las cantidades de dinero de los contribuyentes que se necesitarían para rescatar a empresas como Citigroup y American International Group"....

Solo en el primer trimestre de 2008, las agencias de calificación crediticia anunciaron 4.485 rebajas de CDO. Al menos algunos analistas se quejaron de que las agencias confiaron demasiado en modelos informáticos con entradas imprecisas, no tuvieron en cuenta adecuadamente los grandes riesgos (como un colapso nacional del valor de la vivienda) y asumieron que el riesgo de los tramos de baja calificación que componían las CDO se diluiría. cuando en realidad los riesgos hipotecarios estaban altamente correlacionados, y cuando una hipoteca incumplía, muchas lo hacían, afectadas por los mismos eventos financieros.

Fueron fuertemente criticados por el economista Joseph Stiglitz, entre otros. Stiglitz consideró a las agencias como "uno de los principales culpables" de la crisis que "realizó esa alquimia que convirtió los valores de calificación F a calificación A. Los bancos no podrían haber hecho lo que hicieron sin la complicidad de las agencias calificadoras". Según Morgenson, las agencias habían pretendido transformar "escoria en oro".

"Como de costumbre, las agencias de calificación estaban crónicamente atrasadas en los desarrollos de los mercados financieros y apenas podían mantenerse al día con los nuevos instrumentos que surgían del cerebro de los científicos espaciales de Wall Street. Fitch, Moody's y S&P pagaban a sus analistas mucho menos que las grandes las firmas de corretaje lo hicieron y, como era de esperar, terminaron empleando a personas que a menudo buscaban entablar amistad, complacer e impresionar a los clientes de Wall Street con la esperanza de ser contratados por ellos por un aumento múltiple en el salario... Su fracaso [de las agencias calificadoras] reconocer que los estándares de suscripción de hipotecas habían decaído o tener en cuenta la posibilidad de que los precios de los bienes raíces pudieran caer socavaron por completo los modelos de las agencias calificadoras y socavaron su capacidad para estimar las pérdidas que estos valores podrían generar".

Michael Lewis también calificó la transformación de los tramos BBB en CDO triple A al 80% como "deshonesto", "artificial" y el resultado de "honorarios elevados" pagados a las agencias calificadoras por Goldman Sachs y otras firmas de Wall Street. Sin embargo, si la garantía hubiera sido suficiente, esas calificaciones habrían sido correctas, según la FDIC.

Los CDO sintéticos fueron criticados en particular debido a las dificultades para juzgar (y cotizar) correctamente el riesgo inherente a ese tipo de valores. Ese efecto adverso se origina en las actividades de agrupación y división en tramos en todos los niveles de la derivación.

Otros señalaron el riesgo de deshacer la conexión entre los prestatarios y los prestamistas, eliminando el incentivo del prestamista de elegir solo a los prestatarios que eran solventes, inherente a toda titulización. Según el economista Mark Zandi: "A medida que se combinaron las hipotecas inestables, diluyendo cualquier problema en un grupo más grande, se socavó el incentivo para la responsabilidad".

Zandi y otros también criticaron la falta de regulación. "Las compañías financieras no estaban sujetas a la misma supervisión regulatoria que los bancos. Los contribuyentes no estaban en el anzuelo si fracasaban [antes de la crisis], solo lo estaban sus accionistas y otros acreedores. Por lo tanto, las compañías financieras tenían poco para desanimarlos. creciendo lo más agresivamente posible, incluso si eso significaba bajar o hacer un guiño a los estándares crediticios tradicionales".

Concepto, estructuras, variedades.

Concepto

Los CDO varían en estructura y activos subyacentes, pero el principio básico es el mismo. Un CDO es un tipo de valor respaldado por activos. Para crear una CDO, se construye una entidad corporativa para mantener activos como paquetes de respaldo colateral de flujos de efectivo que se venden a los inversores. Una secuencia en la construcción de un CDO es:

• Una entidad de propósito especial (SPE) está diseñada/construida para adquirir una cartera de activos subyacentes. Los activos subyacentes comunes mantenidos pueden incluir valores respaldados por hipotecas, bonos de bienes raíces comerciales y préstamos corporativos.
• La SPE emite bonos a los inversores a cambio de efectivo, que se utilizan para comprar la cartera de activos subyacentes. Al igual que otros valores de marca privada de ABS, los bonos no son uniformes sino que se emiten en capas denominadas tramos, cada uno con diferentes características de riesgo. Los tramos senior se pagan con los flujos de efectivo de los activos subyacentes antes de los tramos junior y los tramos de capital. Las pérdidas son soportadas primero por los tramos de capital, luego por los tramos junior y finalmente por los tramos senior.

Una analogía común compara el flujo de efectivo de la cartera de valores de la CDO (por ejemplo, los pagos de la hipoteca de los bonos respaldados por hipotecas) con el agua que fluye hacia las copas de los inversores donde los tramos senior se llenaron primero y el efectivo desbordado fluyó hacia los tramos junior y luego los tramos de capital. Si una gran parte de las hipotecas entran en mora, no hay suficiente flujo de caja para llenar todas estas copas y los inversores del tramo de capital son los primeros en afrontar las pérdidas.

El riesgo y el rendimiento para un inversor de CDO dependen tanto de cómo se definen los tramos como de los activos subyacentes. En particular, la inversión depende de los supuestos y métodos utilizados para definir el riesgo y la rentabilidad de los tramos. Los CDO, como todos los valores respaldados por activos, permiten a los originadores de los activos subyacentes transferir el riesgo crediticio a otra institución oa inversores individuales. Por lo tanto, los inversores deben comprender cómo se calcula el riesgo de las CDO.

El emisor de la CDO, normalmente un banco de inversión, gana una comisión en el momento de la emisión y gana honorarios de gestión durante la vigencia de la CDO. La capacidad de obtener comisiones sustanciales de las CDO originarias, junto con la ausencia de cualquier pasivo residual, sesga los incentivos de los originadores a favor del volumen del préstamo en lugar de la calidad del préstamo.

En algunos casos, los activos mantenidos por una CDO consistían en su totalidad en tramos de capa de capital emitidos por otras CDO. Esto explica por qué algunos CDO se volvieron completamente inútiles, ya que los tramos de la capa de capital se pagaron los últimos en la secuencia y no hubo suficiente flujo de efectivo de las hipotecas subprime subyacentes (muchas de las cuales incumplieron) para llegar a las capas de capital.

En última instancia, el desafío consiste en cuantificar con precisión las características de riesgo y rentabilidad de estos constructos. Desde la introducción del modelo de David Li en 2001, ha habido avances importantes en las técnicas que modelan con mayor precisión la dinámica de estos valores complejos.

Estructuras

CDO se refiere a varios tipos diferentes de productos. Las clasificaciones primarias son las siguientes:Origen de los fondos: flujo de caja frente a valor de mercado

• Los CDO de flujo de efectivo pagan intereses y principal a los tenedores de los tramos utilizando los flujos de efectivo producidos por los activos del CDO. Los CDO de flujo de efectivo se enfocan principalmente en administrar la calidad crediticia de la cartera subyacente.
• Los CDO de valor de mercado intentan mejorar los rendimientos de los inversores mediante la negociación más frecuente y la venta rentable de activos colaterales. El administrador de activos de CDO busca obtener ganancias de capital sobre los activos en la cartera de CDO. Hay un mayor enfoque en los cambios en el valor de mercado de los activos de la CDO. Los CDO de valor de mercado están establecidos desde hace más tiempo, pero son menos comunes que los CDO de flujo de efectivo.

Motivación—arbitraje versus balance general

• Las transacciones de arbitraje (flujo de caja y valor de mercado) intentan capturar para los inversores de capital el diferencial entre los activos de rendimiento relativamente alto y los pasivos de rendimiento más bajo representados por los bonos calificados. La mayoría, el 86 %, de los CDO están motivados por el arbitraje.
• Las transacciones de balance, por el contrario, están motivadas principalmente por el deseo de las instituciones emisoras de eliminar préstamos y otros activos de sus balances, para reducir sus requisitos de capital regulatorio y mejorar su rendimiento sobre el capital de riesgo. Un banco puede desear descargar el riesgo crediticio para reducir el riesgo crediticio de su balance.

Financiamiento: efectivo versus sintético

• Los CDO en efectivo involucran una cartera de activos en efectivo, como préstamos, bonos corporativos, valores respaldados por activos o valores respaldados por hipotecas. La propiedad de los activos se transfiere a la entidad legal (conocida como vehículo de propósito especial) que emite los tramos de CDO. El riesgo de pérdida de los activos se divide en tramos en orden inverso de antigüedad. La emisión de CDO en efectivo superó los $ 400 mil millones en 2006.
• Los CDO sintéticos no poseen activos en efectivo como bonos o préstamos. En cambio, los CDO sintéticos obtienen exposición crediticia a una cartera de activos de renta fija sin poseer esos activos mediante el uso de swaps de incumplimiento crediticio, un instrumento derivado. (Bajo tal intercambio, el vendedor de protección crediticia, el CDO sintético, recibe pagos periódicos en efectivo, llamados primas, a cambio de aceptar asumir el riesgo de pérdida de un activo específico en caso de que dicho activo experimente un incumplimiento u otro evento crediticio.) Al igual que una CDO en efectivo, el riesgo de pérdida de la cartera de la CDO sintética se divide en tramos. Las pérdidas afectarán primero al tramo de capital, luego a los tramos junior y finalmente al tramo senior. Cada tramo recibe un pago periódico (la prima del swap), y los tramos junior ofrecen primas más altas.
  • Un tramo de CDO sintético puede ser financiado o no financiado. Según los acuerdos de swap, la CDO podría tener que pagar hasta una cierta cantidad de dinero en caso de un evento de crédito sobre las obligaciones de referencia en la cartera de referencia de la CDO. Parte de esta exposición crediticia es financiada en el momento de la inversión por los inversores en tramos financiados. Por lo general, los tramos junior que enfrentan el mayor riesgo de experimentar una pérdida deben financiarse al cierre. Hasta que ocurra un evento de crédito, los ingresos proporcionados por los tramos financiados a menudo se invierten en activos líquidos de alta calidad o se colocan en una cuenta GIC (Contrato de inversión garantizado) que ofrece un rendimiento que está unos pocos puntos básicos por debajo de LIBOR. El rendimiento de estas inversiones más la prima de la contraparte del swap proporcionan el flujo de efectivo para pagar intereses a los tramos financiados. Cuando ocurre un evento de crédito y se requiere un pago a la contraparte del swap, el pago requerido se realiza desde la GIC o cuenta de reserva que mantiene las inversiones líquidas. Por el contrario, los tramos senior generalmente no están financiados ya que el riesgo de pérdida es mucho menor. A diferencia de una CDO en efectivo, los inversionistas en un tramo principal reciben pagos periódicos pero no colocan capital en la CDO al momento de realizar la inversión. En su lugar, los inversores retienen la exposición de financiación continua y es posible que deban realizar un pago a la CDO en caso de que las pérdidas de la cartera alcancen el tramo senior. La emisión sintética financiada superó los 80.000 millones de dólares en 2006. Desde la perspectiva de la emisión, las CDO sintéticas tardan menos en crearse. Los activos en efectivo no tienen que comprarse ni administrarse, y los tramos de CDO pueden estructurarse con precisión.
• Los CDO híbridos tienen una cartera que incluye tanto activos en efectivo, como CDO en efectivo, como swaps que le dan al CDO exposición crediticia a activos adicionales, como un CDO sintético. Una parte de los ingresos de los tramos financiados se invierte en activos en efectivo y el resto se mantiene en reserva para cubrir los pagos que puedan ser necesarios en virtud de los credit default swaps. El CDO recibe pagos de tres fuentes: el rendimiento de los activos en efectivo, las inversiones de GIC o cuenta de reserva y las primas de CDO.

CDO de tramo únicoLa flexibilidad de los swaps de incumplimiento crediticio se utiliza para construir CDO de tramo único (CDO de tramo a medida) en los que todo el CDO está estructurado específicamente para un único o pequeño grupo de inversores, y los tramos restantes nunca se venden, sino que los retiene el distribuidor en función de las valoraciones de modelos internos. El riesgo residual está cubierto por delta por el distribuidor.Sociedades Operativas EstructuradasA diferencia de las CDO, que son estructuras que terminan y que normalmente se liquidan o se refinancian al final de su plazo de financiación, las Empresas Operativas Estructuradas son variantes de CDO capitalizadas permanentemente, con un equipo de gestión e infraestructura activos. A menudo emiten pagarés a plazo, papel comercial y/o valores a tasa de subasta, según las características estructurales y de cartera de la empresa. Las Compañías de Productos Derivados de Crédito (CDPC) y los Vehículos de Inversión Estructurada (SIV) son ejemplos, con CDPC tomando riesgos sintéticamente y SIV con una exposición predominantemente de 'efectivo'.

Impuestos

El emisor de un CDO, por lo general una entidad de propósito especial, suele ser una corporación establecida fuera de los Estados Unidos para evitar estar sujeto al impuesto federal sobre la renta de los EE. UU. sobre su ingreso global. Estas corporaciones deben restringir sus actividades para evitar obligaciones tributarias estadounidenses; las corporaciones que se considera que realizan actividades comerciales o comerciales en los EE. UU. estarán sujetas a impuestos federales. Las corporaciones extranjeras que solo invierten y mantienen carteras de acciones y títulos de deuda estadounidenses no lo son. La inversión, a diferencia del comercio o la negociación, no se considera una operación o negocio, independientemente de su volumen o frecuencia.

Además, un puerto seguro protege a los emisores de CDO que negocian activamente con valores, aunque la comercialización de valores técnicamente es un negocio, siempre que las actividades del emisor no hagan que se lo vea como un comerciante de valores o que participe en actividades bancarias, de préstamo o negocios similares.

Por lo general, las CDO están sujetas a impuestos como instrumentos de deuda, excepto la clase más joven de CDO, que se tratan como acciones y están sujetas a reglas especiales (como informes PFIC y CFC). La presentación de informes de PFIC y CFC es muy compleja y requiere un contador especializado para realizar estos cálculos y administrar las obligaciones de declaración de impuestos.

Tipos

A) En función del activo subyacente:

• Obligaciones de préstamos garantizados (CLO): CDO respaldadas principalmente por préstamos bancarios apalancados.
• Obligaciones de bonos colateralizados (CBO): CDO respaldados principalmente por valores de renta fija apalancados.
• Obligaciones sintéticas garantizadas (CSO): CDO respaldadas principalmente por derivados de crédito.
• CDO de financiación estructurada (SFCDO): ​​CDO respaldados principalmente por productos estructurados (como valores respaldados por activos y valores respaldados por hipotecas).

B) Otros tipos de CDO por activos/colateral incluyen:

• CDO de Bienes Raíces Comerciales (CRE CDO): ​​respaldados principalmente por activos inmobiliarios comerciales
• Obligaciones de bonos colateralizados (CBO): CDO respaldados principalmente por bonos corporativos
• Obligaciones de seguro garantizadas (CIO): respaldadas por contratos de seguro o, más generalmente, de reaseguro
• CDO-Squared: CDO respaldados principalmente por los tramos emitidos por otros CDO.
• CDO^n: Término genérico para CDO (CDO al cubo) y superior, donde el CDO está respaldado por otros CDO/CDO /CDO. Estos son vehículos particularmente difíciles de modelar debido a la posible repetición de exposiciones en la CDO subyacente.

Tipos de garantía

Las garantías para los CDO en efectivo incluyen:

• Títulos financieros estructurados (títulos respaldados por hipotecas, títulos respaldados por activos con garantía hipotecaria, títulos respaldados por hipotecas comerciales)
• Préstamos apalancados
• Bonos corporativos
• Deuda de fondos de inversión inmobiliaria (REIT)
• Deuda hipotecaria de bienes raíces comerciales (incluidos préstamos completos, notas B y deuda intermedia)
• Deuda soberana de mercados emergentes
• Deuda de financiación de proyectos
• Fideicomiso Valores preferentes

Participantes de la transacción

Los participantes en una transacción de CDO incluyen inversionistas, el suscriptor, el administrador de activos, el fideicomisario y administrador de garantías, contadores y abogados. A partir de 1999, la Ley Gramm-Leach-Bliley permitió que los bancos también participaran.

Inversores

Los inversionistas (compradores de CDO) incluyen compañías de seguros, compañías de fondos mutuos, fondos de inversión, fondos de inversión, bancos comerciales, bancos de inversión, administradores de fondos de pensiones, organizaciones de banca privada, otras CDO y vehículos de inversión estructurada. Los inversores tienen diferentes motivaciones para comprar valores CDO según el tramo que seleccionen. En los niveles más altos de deuda, los inversionistas pueden obtener mejores rendimientos que los que están disponibles en valores más tradicionales (por ejemplo, bonos corporativos) de una calificación similar. En algunos casos, los inversores utilizan el apalancamiento y esperan beneficiarse del exceso del diferencial ofrecido por el tramo senior y su costo de endeudamiento. Esto es cierto porque los tramos senior pagan un diferencial por encima de LIBOR a pesar de sus calificaciones AAA. Los inversores también se benefician de la diversificación de la cartera de CDO, la experiencia del administrador de activos y el respaldo crediticio integrado en la transacción. Los inversores incluyen bancos y compañías de seguros, así como fondos de inversión.

Los inversores del tramo junior logran una inversión sin recurso apalancada en la cartera de garantía diversificada subyacente. Las notas mezzanine y las notas de capital ofrecen rendimientos que no están disponibles en la mayoría de los demás valores de renta fija. Los inversores incluyen fondos de cobertura, bancos y personas adineradas.

Asegurador

El suscriptor de una CDO suele ser un banco de inversión y actúa como estructurador y organizador. Al trabajar con la empresa de gestión de activos que selecciona la cartera de la CDO, el suscriptor estructura los tramos de deuda y capital. Esto incluye seleccionar la relación deuda-capital, dimensionar cada tramo, establecer pruebas de cobertura y calidad de las garantías, y trabajar con las agencias calificadoras de crédito para obtener las calificaciones deseadas para cada tramo de deuda.

La consideración económica clave para un suscriptor que está considerando lanzar un nuevo acuerdo al mercado es si la transacción puede ofrecer un rendimiento suficiente a los tenedores de pagarés de capital. Tal determinación requiere estimar el rendimiento posterior al incumplimiento ofrecido por la cartera de títulos de deuda y compararlo con el costo de financiar las notas calificadas de la CDO. El exceso de margen debe ser lo suficientemente grande como para ofrecer el potencial de TIR atractivas a los accionistas.

Otras responsabilidades del suscriptor incluyen trabajar con un bufete de abogados y crear el vehículo legal de propósito especial (generalmente un fideicomiso incorporado en las Islas Caimán) que comprará los activos y emitirá los tramos de la CDO. Además, el suscriptor trabajará con el administrador de activos para determinar las restricciones comerciales posteriores al cierre que se incluirán en los documentos de transacción del CDO y otros archivos.

El paso final es fijar el precio de la CDO (es decir, establecer los cupones para cada tramo de deuda) y colocar los tramos con los inversores. La prioridad en la colocación es encontrar inversores para el tramo de renta variable de riesgo y los tramos de deuda junior (A, BBB, etc.) de la CDO. Es común que el administrador de activos retenga una parte del tramo de capital. Además, generalmente se esperaba que el suscriptor proporcionara algún tipo de liquidez del mercado secundario para la CDO, especialmente sus tramos más senior.

Según Thomson Financial, los principales suscriptores antes de septiembre de 2008 eran Bear Stearns, Merrill Lynch, Wachovia, Citigroup, Deutsche Bank y Bank of America Securities. Los CDO son más rentables para los suscriptores que la suscripción de bonos convencional debido a la complejidad que implica. Al suscriptor se le paga una tarifa cuando se emite el CDO.

El administrador de activos

El administrador de activos juega un papel clave en cada transacción de CDO, incluso después de que se emite el CDO. Un administrador experimentado es fundamental tanto en la construcción como en el mantenimiento de la cartera de CDO. El administrador puede mantener la calidad crediticia de la cartera de una CDO a través de transacciones, así como también maximizar las tasas de recuperación cuando ocurren incumplimientos en los activos subyacentes.

En teoría, el administrador de activos debería agregar valor de la manera que se describe a continuación, aunque en la práctica, esto no ocurrió durante la burbuja crediticia de mediados de la década de 2000 (década). Además, ahora se entiende que la falla estructural en todos los valores respaldados por activos (los originadores se benefician del volumen del préstamo, no de la calidad del préstamo) hace que los roles de los participantes subsiguientes sean periféricos a la calidad de la inversión.

El papel del administrador de activos comienza en los meses previos a la emisión de una CDO, un banco generalmente brinda financiamiento al administrador para comprar algunos de los activos colaterales para la próxima CDO. Este proceso se denomina almacenamiento.

Incluso para la fecha de emisión, el administrador de activos a menudo no habrá completado la construcción de la cartera de la CDO. Un período de "aumento" posterior a la emisión durante el cual se compran los activos restantes puede extenderse por varios meses después de la emisión de la CDO. Por esta razón, algunas notas senior de CDO están estructuradas como notas de retiro diferido, lo que permite que el administrador de activos retire efectivo de los inversores a medida que se realizan compras de garantía. Cuando una transacción está totalmente incrementada, el administrador de activos ha seleccionado su cartera inicial de créditos.

Sin embargo, el rol del administrador de activos continúa incluso después de que finaliza el período de aceleración, aunque en un rol menos activo. Durante el "período de reinversión" de la CDO, que generalmente se extiende varios años después de la fecha de emisión de la CDO, el administrador de activos está autorizado a reinvertir los ingresos del principal mediante la compra de títulos de deuda adicionales. Dentro de los límites de las restricciones comerciales especificadas en los documentos de transacción de la CDO, el administrador de activos también puede realizar transacciones para mantener la calidad crediticia de la cartera de la CDO. El administrador también tiene un rol en la redención de las notas de una CDO mediante convocatoria de subasta.

Hay aproximadamente 300 administradores de activos en el mercado. Los administradores de activos de CDO, al igual que otros administradores de activos, pueden ser más o menos activos según la personalidad y el prospecto del CDO. Los administradores de activos ganan dinero en virtud de la tarifa principal (que se paga antes de que se pague a cualquiera de los inversores de CDO) y la tarifa subordinada, así como cualquier inversión de capital que el administrador tenga en el CDO, lo que hace que los CDO sean un negocio lucrativo para los administradores de activos. Estas tarifas, junto con las tarifas de suscripción, administración (aproximadamente 1.5 – 2 %) en virtud de la estructura de capital son provistas por la inversión de capital, en virtud del flujo de efectivo reducido.

El fideicomisario y administrador de garantías

El fideicomisario es titular de los activos de la CDO en beneficio de los "tenedores de pagarés" (es decir, los inversores). En el mercado de CDO, el fideicomisario también suele actuar como administrador de garantías. En esta función, el administrador de garantías produce y distribuye informes de tenedores de pagarés, realiza varias pruebas de cumplimiento con respecto a la composición y liquidez de las carteras de activos, además de construir y ejecutar los modelos de cascada de prioridad de pago. A diferencia del administrador de activos, hay relativamente pocos fideicomisarios en el mercado. Las siguientes instituciones ofrecen servicios fiduciarios en el mercado de CDO:

• Bank of New York Mellon (nota: Bank of New York Mellon adquirió la unidad de fideicomiso corporativo de JP Morgan),
• BNP Paribas Securities Services (nota: actualmente solo atiende al mercado europeo)
• Citibank
• Banco alemán
• Fideicomiso de capital
• Intertrust Group (nota: hasta mediados de 2009 se conocía como Fortis Intertrust; adquirió ATC Capital Markets en 2013)
• HSBC
• Sanne confianza
• Corporación de la calle estatal
• US Bank (nota: US Bank adquirió la unidad de fideicomiso corporativo de Wachovia en 2008 y Bank of America en septiembre de 2011, que previamente había adquirido LaSalle Bank en 2010 y es el actual líder en participación de mercado)
• pozos fargo
• Wilmington Trust: Wilmington cerró su negocio a principios de 2009.

Contadores

El suscriptor generalmente contratará a una firma de contabilidad para realizar la debida diligencia en la cartera de títulos de deuda de la CDO. Esto implica verificar ciertos atributos, como la calificación crediticia y el cupón/diferencial, de cada valor colateral. Los documentos de origen o las fuentes públicas se utilizarán normalmente para vincular la información del conjunto de garantías. Además, los contadores normalmente calculan ciertas pruebas de garantía y determinan si la cartera cumple con dichas pruebas.

La empresa también puede realizar una vinculación de flujo de efectivo en la que la cascada de la transacción se modela según la prioridad de pagos establecida en los documentos de la transacción. Luego, se calcula el rendimiento y la vida promedio ponderada de los bonos o notas de capital que se emiten en función de los supuestos de modelado proporcionados por el suscriptor. En cada fecha de pago, una firma contable puede trabajar con el fideicomisario para verificar las distribuciones que están programadas para hacerse a los tenedores de pagarés.

Abogados

Los abogados aseguran el cumplimiento de la ley de valores aplicable y negocian y redactan los documentos de la transacción. Los abogados también redactarán un documento de oferta o prospecto cuyo propósito es cumplir con los requisitos legales para divulgar cierta información a los inversionistas. Esto se distribuirá a los inversores. Es común que varios abogados participen en un solo trato debido a la cantidad de partes en un solo CDO, desde firmas de administración de activos hasta suscriptores.

En los medios populares

En la película biográfica de 2015 The Big Short, los CDO de valores respaldados por hipotecas se describen metafóricamente como "mierda de perro envuelta en mierda de gato".