CDO sintético

Una CDO sintética (obligación de deuda garantizada o collateralized debt obligation) es una variación de una CDO que generalmente utiliza swaps de incumplimiento crediticio y otros derivados para lograr sus objetivos de inversión. Como tal, es un título financiero derivado complejo que a veces se describe como una apuesta sobre el rendimiento de otros productos hipotecarios (u otros), en lugar de un título hipotecario real.El flujo de valor y pago de una CDO sintética no se deriva de los activos en efectivo, como hipotecas o pagos con tarjeta de crédito, como en el caso de una CDO regular o "en efectivo", sino de las primas que pagan por el "seguro" de intercambio de incumplimiento crediticio sobre la posibilidad de incumplimiento de algún conjunto definido de valores de "referencia", basado en activos en efectivo. Las "contrapartes" que compran seguros pueden ser propietarias de los valores de "referencia" y administrar el riesgo de su incumplimiento, o pueden ser especuladores que han calculado que los valores no cumplirán.

Los sintéticos prosperaron por un breve tiempo porque eran más baratos y fáciles de crear que los CDO tradicionales, cuya materia prima, las hipotecas, comenzaba a agotarse. En 2005, el mercado de CDO sintético en bonos corporativos se extendió al mercado de valores respaldados por hipotecas, donde las contrapartes que proporcionaban el flujo de pago eran principalmente fondos de cobertura o cobertura de bancos de inversión, o a menudo apostaban a cierta deuda a la que hacía referencia el CDO sintético, generalmente "tramos". de las hipotecas subprime para viviendas, incumplirían. La emisión sintética saltó de $ 15 mil millones en 2005 a $ 61 mil millones en 2006, cuando los sintéticos se convirtieron en la forma dominante de CDO en los EE. UU., valorados "teóricamente" en $ 5 billones para fines de año según una estimación.

Los CDO sintéticos son controvertidos debido a su papel en la crisis de las hipotecas de alto riesgo. Permitieron que se hicieran grandes apuestas sobre el valor de los valores relacionados con hipotecas, lo que, según los críticos, puede haber contribuido a reducir los estándares de préstamo y el fraude.

Los CDO sintéticos han sido criticados por servir como una forma de ocultar posiciones cortas de apuestas contra las hipotecas de alto riesgo de los desprevenidos inversores que buscan triple A y contribuir a la crisis financiera de 2007-2009 al amplificar la burbuja inmobiliaria de las hipotecas de alto riesgo. Para 2012, el valor nominal total de los sintéticos se había reducido a un par de miles de millones de dólares.

Historia

En 1997, se introdujo la oferta de fideicomiso garantizado por índice amplio (BISTRO). Se le ha llamado el predecesor de la estructura CDO sintética. Desde 2005 hasta 2007, se emitieron al menos $108 mil millones en CDO sintéticos, según la firma de datos financieros Dealogic. El volumen real fue mucho mayor porque las transacciones de CDO sintéticas no están reguladas y "a menudo no se informan a ningún mercado o bolsa financiera". El periodista Gregory Zuckerman afirma que "según algunas estimaciones", mientras que en 2006 había "1,2 billones de dólares en préstamos subprime", se crearon "más de 5 billones de dólares en inversiones", es decir, CDO sintéticos, basados ​​en estos préstamos. Algunos de los principales creadores de CDO sintéticos que también tomaron posiciones cortas en los valores fueron Goldman Sachs, Deutsche Bank, Morgan Stanley,En 2012, el valor teórico total de las CDO sintéticas contratadas fue de solo unos 2.000 millones de dólares.

Definición

Una CDO sintética generalmente se negocia entre dos o más contrapartes que tienen diferentes puntos de vista sobre lo que sucederá en última instancia con respecto a los valores de referencia subyacentes. En este sentido, un CDO sintético requiere inversores en ambos lados: los que toman una posición larga y los que toman una posición corta. Varios intermediarios financieros, como bancos de inversión y fondos de cobertura, pueden participar en la búsqueda de las contrapartes y la selección de los valores de referencia sobre los que se tomarán exposiciones. Una contraparte generalmente paga una prima a otra contraparte a cambio de un pago grande si ocurren ciertos eventos de pérdida relacionados con los valores de referencia, similar a un acuerdo de seguro. Estos valores normalmente no se negocian en las bolsas de valores.

En términos técnicos, la CDO sintética es una forma de obligación de deuda garantizada (CDO) en la que las exposiciones crediticias subyacentes se toman mediante un swap de incumplimiento crediticio en lugar de tener un vehículo que compre activos como bonos. Los CDO sintéticos pueden ser CDO de un solo tramo o CDO completamente distribuidos. Los CDO sintéticos también se dividen comúnmente en CDO de balance y CDO de arbitraje, aunque a menudo es imposible distinguir en la práctica entre los dos tipos. Generan ingresos vendiendo seguros contra incumplimientos de bonos en forma de swaps de incumplimiento crediticio, generalmente en un grupo de 100 o más empresas. Los vendedores de credit default swaps reciben pagos periódicos de los compradores, que suelen ser bancos o fondos de cobertura.

Fiestas

Inversores en CDO sintéticos incluidos

• inversores largos "financiados", que pagaron en efectivo para comprar valores reales emitidos por el CDO. Estos inversores recibían intereses si los valores de referencia funcionaban, pero podían perder toda su inversión si los valores de referencia incumplían.
• inversores largos "sin fondos", que celebraron swaps con el CDO, ganando dinero si los valores de referencia se comportaban. Estos inversores fueron los más altos en la "cascada" de pagos (recibiendo pagos similares a primas del CDO siempre que los valores de referencia se desempeñaran), pero tendrían que pagar si los valores de referencia se deterioraban más allá de cierto punto y el CDO no tenía fondos suficientes. para pagar a los inversores cortos.
• inversores "cortos", que compraron swaps de incumplimiento crediticio en los valores de referencia, ganando dinero si los valores fallaban. Estos inversores a menudo eran fondos de cobertura. Compraron los swaps de incumplimiento crediticio de los CDO y pagaron las primas que recibieron los inversores no financiados.

Un ejemplo es Abacus 2004-1, el primero de 47 CDO sintéticos empaquetados y vendidos por Goldman Sachs. El acuerdo valía $ 2 mil millones. Alrededor de un tercio de los swaps hacía referencia a valores respaldados por hipotecas residenciales, otro tercio hacía referencia a CDO existentes y el resto, valores respaldados por hipotecas comerciales (compuestos por préstamos inmobiliarios comerciales combinados) y otros valores.

El inversionista corto de todo el acuerdo, "apostando a que fallaría", fue Goldman, que compró protección de intercambio de incumplimiento crediticio en los valores de referencia y pagó primas.

Los inversionistas financiados de ese CDO fueron IKB (un banco alemán), el Grupo TCW y Wachovia. Estas empresas aportaron un total de $ 195 millones para comprar tramos "mezzanine" del acuerdo (calificados de AA a BB) y, a cambio, recibirían pagos de capital e intereses programados si los activos a los que se hace referencia funcionan. Si esos activos no lo hicieran, Goldman recibiría los 195 millones de dólares. En este sentido, IKB, TCW y Wachovia eran inversores “largos”, apostando a que los activos de referencia tendrían un buen desempeño.

Los inversores no financiados, TCW y GSC Partners (empresas de gestión de activos que gestionaban tanto fondos de cobertura como CDO), no aportaron dinero por adelantado; recibieron primas anuales de Goldman a través del CDO a cambio de la promesa de que pagarían al CDO si los valores de referencia fallaban y el CDO no tenía fondos suficientes para pagar a los inversores en corto. (A partir de 2011, Goldman, el creador de CDO e inversionista corto ha recibido alrededor de $ 930 millones, mientras que los inversionistas largos perdieron "casi todas sus inversiones").

Características

Una CDO sintética es un tramo o tramos de una cartera de credit default swaps (CDS). La cartera podría consistir en un índice de valores de referencia, como los índices CDX o iTraxx, o podría ser una cartera a medida, consistente en una lista de obligaciones de referencia o entidades de referencia seleccionadas por o específicamente para un inversionista en particular. Las carteras a medida eran más populares en Europa que en América del Norte y, por lo tanto, adquirieron el término británico "a medida", lo que implica un traje diseñado para un cliente específico por un sastre de Savile Row de Londres.

Un CDS de un solo nombre hace referencia a un solo valor y el riesgo crediticio que se transferirá en el canje puede ser muy grande. Por el contrario, una CDO sintética hace referencia a una cartera de valores y se divide en varios tramos de riesgo, con niveles de riesgo progresivamente más altos. A su vez, los CDO sintéticos brindan a los compradores la flexibilidad de asumir solo el riesgo crediticio que deseen asumir.

El vendedor de la CDO sintética obtiene primas por el CDS componente y toma la posición "larga", lo que significa que está apostando a que los valores de referencia (como los bonos hipotecarios o las CDO normales) se comportarán. Los compradores del componente CDS están pagando primas y tomando la posición "corta", lo que significa que están apostando a que los valores referenciados caerán en mora. El comprador recibe un gran pago si los valores a los que se hace referencia incumplen, que le paga el vendedor. Los compradores de la CDO sintética están tomando una posición larga en el grupo de CDS del componente, como si los valores referenciados incumplieran, el vendedor de la CDO sintética debe pagar a los compradores de la CDS componente en lugar de a los compradores de la CDO sintética.

El término CDO sintético surge porque los flujos de efectivo de las primas (a través del componente CDS en la cartera) son análogos a los flujos de efectivo que surgen de la hipoteca u otras obligaciones que se agregan y pagan a los compradores regulares de CDO. En otras palabras, tomar una posición larga en una CDO sintética (es decir, recibir pagos regulares de primas) es como tomar una posición larga en una CDO normal (es decir, recibir pagos regulares de intereses sobre bonos hipotecarios o bonos de tarjetas de crédito contenidos en la CDO).

En caso de incumplimiento, aquellos en posición larga en CDO o CDO sintético sufren grandes pérdidas. Con el CDO sintético, el inversor largo paga al inversor corto, frente al CDO normal en el que los pagos de intereses disminuyen o dejan de fluir hacia el inversor largo.

Ejemplo de CDO sintético: la Parte A quiere apostar a que al menos algunos bonos hipotecarios y CDO incumplirán entre una población específica de dichos valores, tomando la posición corta. La Parte B puede agrupar CDS relacionados con estos valores en un contrato de CDO sintético. La Parte C acepta tomar la posición larga, acordando pagar a la Parte A si ocurren ciertos incumplimientos u otros eventos crediticios dentro de esa población. La Parte A paga las primas de la Parte C por esta protección. La Parte B, normalmente un banco de inversión, cobraría una tarifa por concertar el trato.

Un banco de inversión describió una CDO sintética como si tuviera

características muy parecidas a las de un contrato de futuros, que requieren que dos contrapartes adopten puntos de vista diferentes sobre la dirección futura de un mercado o producto financiero en particular, una corta y otra larga. Una CDO es un valor de deuda garantizado por obligaciones de deuda, incluidos valores respaldados por hipotecas en muchos casos. Estos valores están empaquetados y mantenidos por un vehículo de propósito especial (SPV), que emite notas que dan derecho a sus tenedores a pagos derivados de los activos subyacentes. En una CDO sintética, el SPV no es propietario de la cartera de activos de renta fija reales que rigen los derechos de pago de los inversores, sino que participa en los CDS que hacen referencia al rendimiento de una cartera. El SPV tiene algunos valores colaterales separados que utiliza para cumplir con sus obligaciones de pago.

Otra característica interesante de los CDO sintéticos es que, por lo general, no están totalmente financiados como los fondos del mercado monetario u otras inversiones convencionales. En otras palabras, una CDO sintética que cubra $ 1 mil millones de riesgo crediticio en realidad no venderá $ 1 mil millones en notas, sino que recaudará una cantidad menor. Es decir, solo los tramos más riesgosos están completamente financiados y los tramos menos riesgosos no lo están; después de todo, el objetivo de estructurar el riesgo en tramos es que se supone que los tramos menos riesgosos son inherentemente menos propensos a sufrir un incumplimiento.

En caso de incumplimiento de todas las obligaciones subyacentes, las primas pagadas por la Parte A a la Parte C en el ejemplo anterior se devolverían a la Parte A hasta que se agoten. La siguiente pregunta es: ¿quién paga realmente el riesgo crediticio restante en los tramos de menor riesgo, así como el riesgo "supersenior" que nunca se estructuró en tramos (porque se pensó que ninguna CDO sintética debidamente estructurada realmente sufrir un incumplimiento total). En realidad, muchos bancos simplemente mantuvieron el riesgo super-senior en sus propios libros o lo aseguraron a través de aseguradoras de bonos "monolínea" severamente descapitalizadas. A su vez, las crecientes montañas de riesgo super-senior causaron grandes problemas durante la crisis de las hipotecas de alto riesgo.

Impacto en la crisis de las hipotecas subprime

Según Joe Nocera, periodista de negocios del New York Times, las CDO sintéticas ampliaron el impacto de los impagos de hipotecas estadounidenses. Antes de la creación de CDS y CDO sintéticos, solo podía tener tanta exposición a los bonos hipotecarios no preferenciales como los bonos hipotecarios existentes. En su apogeo, Wall Street titulizó aproximadamente $ 1 billón en hipotecas subprime y Alt-A. Sin embargo, con la introducción de los CDS y CDO sintéticos, la exposición podría verse amplificada ya que los bonos hipotecarios podrían estar "referenciados" por un número infinito de CDO sintéticos, siempre que los inversores aceptaran tomar el otro lado de la apuesta. Por ejemplo, la Comisión de Investigación de Crisis FinancieraEl informe encontró que más de $ 50 millones de monto nocional de swaps de incumplimiento crediticio en CDO sintéticos hacían referencia al tramo BBB de baja calificación del valor respaldado por una hipoteca, "CMLTI 2006-NC2", que tenía un monto de capital inicial de solo $ 12 millones. Este fue solo uno de los muchos tramos de baja calificación a los que se hizo referencia en múltiples CDS que luego incumplieron.

Los CDO sintéticos eran "más baratos y fáciles" de crear, más fáciles de personalizar, y organizarlos tomó una fracción del tiempo que se necesitaba para organizar los CDO de flujo de efectivo. En 2006-2007, a medida que aumentaban las tasas de interés y los precios de las viviendas se volvían cada vez más inasequibles, la originación de hipotecas de alto riesgo comenzó a quedarse sin prestatarios riesgosos para otorgar préstamos hipotecarios cuestionables, al mismo tiempo que aumentaba la cantidad de fondos de cobertura y bancos de inversión interesados ​​en apostar con CDS. (una materia prima de CDO sintéticos) contra el pago de los préstamos hipotecarios incobrables creció.

Debate y critica

Los CDO sintéticos han sido fuertemente criticados por empeorar la crisis de las hipotecas subprime de lo que ya era, o como lo expresaron los periodistas Bethany McLean y Joe Nocera, por convertir un "barril de dinamita" que eran préstamos subprime "en el equivalente financiero de una bomba nuclear".. Zuckerman llama al crecimiento de los sintéticos "el secreto de por qué las pérdidas debilitantes resultaron de un mercado que parecía pequeño para la mayoría de los forasteros".

El economista Paul Krugman y el financiero George Soros han pedido su prohibición. Krugman escribió en abril de 2010 que: "Lo que podemos decir es que el borrador final de la reforma financiera... debería bloquear la creación de 'CDO sintéticos', cócteles de permutas de incumplimiento crediticio que permiten a los inversores hacer grandes apuestas sobre activos sin poseerlos realmente".." El financiero George Soros dijo en junio de 2009: "Los CDS son instrumentos de destrucción que deberían prohibirse".

El autor Roger Lowenstein escribió en abril de 2010:

...las obligaciones de deuda colateralizadas... patrocinadas por la mayoría de las firmas de Wall Street... eran simplemente una apuesta secundaria, como las de un casino, que permitía a los especuladores aumentar la apuesta hipotecaria de la sociedad sin financiar una sola casa... incluso cuando estos instrumentos son utilizados por los bancos para protegerse contra posibles impagos, plantean un riesgo moral. Es menos probable que los bancos analicen las hipotecas y otros préstamos que otorgan si saben que pueden reducir el riesgo mediante los swaps. La misma facilidad con la que los derivados permiten que cada parte 'transfiera' el riesgo significa que ninguna de las partes se preocupa tanto por su propio riesgo. Pero, independientemente de quién tenga la patata caliente cuando la música se detenga, el resultado neto es una sociedad con más riesgo en general.

Argumentó que los CDS especulativos deberían prohibirse y que las instituciones deberían reservar más capital para respaldar su actividad de derivados.

El columnista Robert Samuelson escribió en abril de 2010 que la cultura de los bancos de inversión ha cambiado de un enfoque en la asignación más productiva de los ahorros a un enfoque en la maximización de las ganancias a través del comercio por cuenta propia y la organización de apuestas tipo casino para los participantes del mercado: "Si los compradores y vendedores se puede encontrar, crearemos y comercializaremos casi cualquier cosa, sin importar cuán dudosa sea. Precisamente esta mentalidad justificó el empaquetamiento de hipotecas "subprime" imprudentes y fraudulentas en valores. Casi nadie examinó el valor de los préstamos subyacentes".

El ex presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, ha argumentado que no se debe permitir que los bancos operen por cuenta propia, esencialmente separando el comercio por cuenta propia y la intermediación financiera por completo en empresas separadas, en lugar de divisiones separadas dentro de las empresas. Su recomendación, la Regla Volcker, se aplicaría a la titulización sintética.

Problemas específicos

La Comisión de Investigación de Crisis Financiera señaló que si bien los swaps de incumplimiento crediticio utilizados en los sintéticos a menudo se comparaban con seguros, a diferencia de las pólizas de seguros en los EE. UU., no estaban regulados. Eso significaba que una parte sin "interés asegurable" podía comprar un swap de incumplimiento crediticio como una apuesta pura (conocido como "swaps de incumplimiento crediticio al desnudo"), prohibido con un seguro. Esto permitió la inflación de pérdidas o ganancias potenciales en caso de incumplimiento de un préstamo o institución. Los reguladores de seguros también exigieron que

las aseguradoras reservan reservas en caso de siniestro. En el auge de la vivienda, los CDS fueron vendidos por empresas que no aportaron reservas ni garantías iniciales ni cubrieron su exposición. En el período previo a la crisis, AIG, la compañía de seguros más grande de los EE. UU., acumularía una posición de medio billón de dólares en riesgo crediticio a través del mercado OTC sin tener que presentar el valor de un dólar de garantía inicial ni hacer ninguna otra provisión para pérdida.

También se ha descrito que los CDO sirven como una forma de ocultar posiciones cortas de apuestas contra las hipotecas de alto riesgo de los inversores que dependían de las calificaciones de las agencias de calificación crediticia para juzgar el riesgo. En el caso del ejemplo de CDO sintético proporcionado anteriormente, hubo una serie de "Partes C" que compraron CDO sintéticos de bancos de inversión, no porque hubieran examinado los valores a los que se hace referencia y pensaran que una posición larga era prudente, sino porque confiaban en el crédito. calificación de la agencia que el banco de inversión había pagado. Los inversionistas no sabían que el banco de inversión había creado la CDO sintética porque ellos, o un cliente favorito como Paulson & Co., querían apostar por el incumplimiento de los valores de referencia y necesitaban que el inversionista los pagara si ganaban. El New York Timescitó a un experto diciendo:

La venta simultánea de valores a los clientes y venderlos en corto porque creían que iban a incumplir es el uso más cínico de la información crediticia que jamás haya visto... están comprando un seguro contra incendios en la casa de otra persona y luego están cometiendo un incendio provocado.

Un portavoz del banco dijo que los CDO sintéticos creados por Wall Street se hicieron para satisfacer la demanda de los clientes de tales productos, que los clientes pensaban que producirían ganancias porque tenían una visión optimista del mercado inmobiliario.

La crisis ha renovado el debate sobre el deber de los intermediarios financieros o creadores de mercado, como los bancos de inversión, para con sus clientes. Los intermediarios suelen tomar posiciones largas o cortas sobre valores. A menudo asumirán el lado opuesto de la posición de un cliente para completar una transacción. El intermediario podrá mantener o vender esa posición para aumentar, reducir o eliminar sus propias exposiciones. También es típico que aquellos clientes que toman posiciones largas o cortas no conozcan la identidad del otro. El papel del intermediario es ampliamente entendido por los inversionistas sofisticados que típicamente realizan transacciones complejas como los CDO sintéticos.

Sin embargo, cuando un intermediario negocia por cuenta propia y no se limita a cubrir las exposiciones financieras creadas en su función de creador de mercado, surgen posibles conflictos de intereses. Por ejemplo, si un banco de inversión tiene una apuesta significativa de que una clase de activo en particular disminuirá en valor y ha tomado la posición corta, ¿tiene el deber de revelar la naturaleza de estas apuestas a los clientes que están considerando tomar el lado largo del ¿apuesta? ¿En qué medida un creador de mercado que también negocia por cuenta propia debe una responsabilidad fiduciaria hacia sus clientes, si los hubiere?